Kraj ere ameriĉkog dolara?

Transcription

1 Originalni naučni članak UDK: : : (73) Predrag Kapor Kraj ere ameriĉkog dolara? Rezime: Ovaj rad ima za cilj da proceni sadašnju i buduću ulogu ameriĉkog dolara u globalnoj privredi. Osnovna karakteristika medjunarodnog monetarnog sistema je korišćenje nacionalne valute SAD kao glavne rezervne valute i instrumenta medjunarodnih plaćanja. Kao emitent medjunarodne rezervne valute, SAD su u mogućnosti da imaju stalne eksterne i fiskalne deficite i da ih finansiraju u svojoj sopstvenoj valuti. Ali postoji sukob izmedju rastućih potreba SAD za eksternim finansiranjem da bi se pokrili deficiti tekućeg raĉuna i budţeta i gubitaka koje oni (uglavnom svetske centralne banke) ostvaruju pozajmljujući SAD u ameriĉkim dolarima. Dalji rast eksterne zaduţenosti SAD, koji prati dupli deficit, će vršiti pritisak na slabljenje dolara i rizik deviznog kursa dolara će ostati visok. To ne znaĉi da je era ameriĉkog dolara došla do svog kraja, ali će kretanje dolara na duţi rok zavisti u velikoj meri od ĉisto politiĉkih odluka stranih vlada i centralnih banaka u svetu, i taj Damoklov maĉ će nastaviti da visi nad ameriĉkim dolarom. Kljuĉne reĉi: SAD, ameriĉki dolar, deficit, spoljni dug, rezervna valuta Summary: This paper ames at assessing the current and future role of the U.S. dollar in the global economy. A central feature of the international monetary system is the use of the national currency of the United States as the mayor reserve currency and the instrument for international payments. As the issuer of international reserve money, the United States are able to have persistent external and fiscal deficits and to finance tham in its own currency. But there is the tension between the growing need of the United States for external financing to cover its current-account and fiscal deficits and the losess that those (mainly world s central banks) lending to the United States in U.S. dollars are incuring. Further rising external indebtness of the United States, following twin deficits, will keep downward pressure on the dollar, and the dollar exchange rate risk will remain high. That does not mean that the U.S. dollar era has come to its end, but the development of the U.S. dollar over the longer term will depend to a larger part on purely political decisions by the foreign governments and world s central banks, and that sword of Damocles will continue to hang above the U.S. dollar. Keywords: The United States, the U.S. dollar, deficit, external debt, reserve currency Rad je primljen 29. decembra godine Fakultet za poslovne studije, Megatrend Univerzitet, Beograd, [email protected]

2 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? 1. UVOD C ilj ovog rada je da u osnovnim crtama, koliko je to moguće, sagleda sadašnja pozicija ameriĉkog dolara i privrede koja stoji iza njega, da ukaţe na strukturne faktore koji u velikoj meri determinišu kretanje kursa ameriĉke valute, kao i medjunarodni ekonomski kontekst u kome se to odvija. Osnovna hipoteza koja se u radu ţeli dokazati je da eksterni i fiskalni deficiti SAD utiču na slabljenje dugoročne pozicije američkog dolara koji je postao jedan od ključnih izvora nestabilnosti koje poslednjih godina potresaju medjunarodni monetarni sistem. Geopolitiĉki aspekt pozicije SAD u svetu koji znaĉajno utiĉe na status ameriĉkog dolara neće biti predmet ovog razmatranja, mada je on od relativno velikog uticaja. 2. PRETHODNA ISTRAŢIVANJA I RELEVANTNA LITERATURA Razni aspekti ekonomskih odnosa SAD sa ostatkom sveta, kao i pozicija ameriĉkog dolara, obradjivani su u literaturi udţbeniĉkog, struĉnog, preteţno teorijskog, kao i izvornog nauĉno-istraţivaĉkog karaktera, a od tog mnoštva ovde će se samo pomenuti: Krugman i Obstfeld (2009), Salvatore (2009), Miskin (2006), Miles i Scott, (2005), Cohen (2009), Thimann (2009), Dees i Saint-Guilhem (2009), Curcuru, Dvorak i Warnok (2009), Ma i Haiwen (2009), Lim (2006), Milesi- Ferretti (2009.), Swiston ( 2005), Blanchard i Milesi-Ferreti (2009), Lane i Milesi-Ferreti, (2005), McGuire i Goetz (2009). Balakrishnan i Tulin (2006), Isard (2006), Blanchard, Giavazzi i Sa (2005), Chinn i Frankel (2004), McKinnon (1998)... Bitno je pomenuti i brojne studije struĉnjaka Medjunarodnog monetarnog fonda (MMF), kao i separate i osvrte u periodiĉnim izdanjima ove institucije (35, 37, 38, 39), zatim studije Banke za medjunarodna poravnanja (BIS), posebno u delu koji se odnosi na razne aspekte stanja u medjunarodnom finansijskom i bankarskom sistemu, kao i svetskom deviznom trţištu (6, 47). Stavovi, ocene i prognoze u ovim radovima ĉesto su se znaĉajno razlikovali, tako da ih je, praktiĉno, bilo nemoguće sublimirati kao osnovu za polaznu hipotezu koju bi trebalo potvrditi ili odbaciti, što i nije bila primarna intencija ovog rada, već da na bazi raspoloţivih informacija (pre svega podataka i prognoza MMF-a i UN-a) formuliše sopstvena procena pozicije ameriĉkog dolara i njegovog daljeg kretanja. Moţda bi bilo dobro na samom poĉetku postaviti hipotetiĉko pitanje: Šta bi bilo kada bi ostatak sveta izgubio u značajnoj meri poverenje u privredu SAD kao 122

3 I n d u s t r i j a 2 / lokomotivu rasta i američki dolar kao glavnu svetsku valutu? Po svemu sudeći ostatak sveta još uvek nema ni pribliţno razradjenu i odrţivu alternativu novog generatora rasta, niti u razvijenom svetu (EU, Japan), niti u zemljama ĉije su privrede u naglom usponu Kina, Brazil, Indija i Rusija (tzv. BRIK). To nije samo ekonomsko, nego i politiĉko (ukljuĉujući i vojno-bezbednosno) pitanje. Na primer, veliki troškova vojnih intervencija, gde se od strane nobelovca Dţozfa Štiglica i njegovih saradnika procenje da će samo direktni i indirektni troškovi vojne intervencije u Iraku biti oko milijardi dolara, a po svemu sudeći sliĉno će biti i sa Avganistanom, gde su od nedavno SAD znatno povećavaju svoje vojno angaţovanje (25, 64, 65). U medjunarodnoj monetarnoj sferi znaĉaj evra raste (18), mada ne toliko da bi ugrozio poljuljanu, ali ipak još uvek dominantnu poziciju ameriĉkog dolara, a neka nova nadnacionalna valuta (kao što su specijalna prava vuĉenja-sdr MMF-a), ili neki savremeni Kejnsov bankor (bancor), ili sliĉna jedinstvena svetska valuta predstavljaju još uvek samo teorijsku opciju (84., str ; 54; 55). Jednostavno, ostatak sveta još uvek nije dovoljno spreman za radikalne promene u medjunarodnom monetarnom sistemu, mada se sa eskaliranjem postojeće svetske finansijske krize ĉinilo da je postignuta kritiĉna masa za tako nešto. Sa jedne strane, predlozi reformi koje su u toku su kontrolisani od strane SAD, kako u okviru Grupe-20, tako i u okviru medjunarodnih finansijskih institicija (gde SAD ako nemaju domantnu poziciju, onda izvesno imaju kontrolnu poziciju), ali i na širem politiĉkom planu (54). Sa, druge strane, EU mada na papiru ima potrebnu snagu, još uvek je nedovoljno integrisana, ali i nevoljna da preuzme tu poziciju, koja nosi brojne izazove, a posebno one liderskog karaktera, koji se ne mogu donositi konsenzusom. Japan, Kina i druge veće zemlje sa brzo rastućim trţištima gledaju da iz postojeće situacije izvuku ako ne što više koristi, onda da imaju bar manje štete, svesne da njihovo vreme nije još došlo, 3. TEORIJSKI ASPEKTI: DEVIZNI KURS, INFLACIJA, KAMATNE STOPE I PREMIJA ZA RIZIK Devizni kurs je cena jedne valute izražena u drugoj valuti (42, str. 317; 15, str.. 343; 57, str ). Pošto je devizni kurs, kao cena novca jedne zemlje izraţena u novcu druge zemlje, istovremeno i cena finansijske aktive (u osvom sluĉaju deviza), onda se principi koji vaţe za ponašanje cena drugih aktiva uglavnom odnose i na ponašanje deviznih kurseva. Faktori koji utiĉu na devizni kurs tj. da nacionalna valuta u odnosu na stranu valutu (valute) apresira ili depresira u reţimu fluktuirajućeg (fleksibilnog, plivajućeg, varijabilnog) deviznog kursa, odnosno da revalvira ili devalvira u reţimu fiksnog (ĉvrstog) deviznog kursa, sa modalitetima ovih deviznih kurseva, 123

4 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? su : 1) razlike u nacionalnim stopama inflacije; 2) promene u realnim kamatnim stopama; 3) razlike u privrednim performansama; 4) promene u investicionoj klimi i 5) drţavna monetarna i fiskalna politika (75, str ). S obzirom na vremensku dimenziju, faktori koji utiĉu na devizni kurs u duţem roku su: 1) relativni nivoi cena- povećanje cena u jednoj drţavi (u odnosu na nivo cena u drugoj drţavi) dovodi do depresijacije njene valute, a pad relativnog nivoa cena te drţave dovodi do apresijacije njene valute ; 2) trgovinske barijere- povećanje trgovinskih barijera utiĉe na apresijaciju valute te drţave; 3) preferencije domaće robe u odnosu na stranu povećanje traţnje za izvozom neke drţave utiĉe na apresijaciju njene valute u duţem roku, a suprotno tome, povećanje traţnje za uvozom utiĉe na depresijaciju domaće valute; 4) produktivnost kada neka drţava postane produktivnija u odnosu na druge drţave, njena valuta će apresirati. (57, str ). Ovde treba ukazati na razliku izmedju nominalnog deviznog kursa kao nominalne cena strane valute iskazene u domaćoj valuti i realnog deviznog kursa kao cena stranih dobara iskazana u domaćim dobrima, koji koriguje nominalni kurs za razliku u inflaciji izmedju dve valute (7, str.. 348). Sliĉno tome, postoje i nominalne i realne kamatne stope gde je: realna kamatna stopa = [ (1 + nominalna kamatna stopa) : ( 1 + oĉekivana stopa inflacije) ] 1 (7, str ). Kada nominalna kamatna stopa i stopa oĉekivane inflacije nisu suviše visoki, recimo manje od 20% godišnje, realna kamatna stopa je pribliţno jednaka nominalnoj kamatnoj stopi umanjenoj za oĉekivanu inflacija ( realna kamatna stopa nominalna kamatna stopa- oĉekivana stopa inflacije). Pri tome, realna kamatna stopa se bazira na oĉekivanoj inflaciji, a ne stvarnoj inflaciji. Ako se ispostavi da je stvarna inflacija razliĉita od oĉekivane inflacije, realizovana kamatna stopa će biti razliĉita od realne kamatne stope (na bazi oĉekivane inflacije). Da bi se napravila ova razlika, realna kamatna stopa se ponekad naziva prethodna realna kamatna stopa (ex-ante real interest rate), tj. realna kamatna stopa pre nego što je poznata stopa inflacije, a realizovana realna kamatna stopa se naziva naknadna realna kamatna stopa (ex-post real interest rate) tj. realna kamatna stopa pošto je poznata inflacija. Pri ostalim nepromenjenim okolnostima, investitori (pojedinci, kompanije, drţave) preferiraju da poseduju onu aktivu koja nudi najveću oĉekivanu realnu stopu prinosa. To je sluĉaj i sa devizama, odnodno finansijskom aktivom denominiranom u odredjenoj valuti. Kamatna stopa odredjene valute je iznos te valute koju investitor moţe zaraditi investiranjem (pozajmljivanjem) jedinice te valute na odredjeni vremenski period (na primer, godinu dana). Kamatna stopa na dolare je zapravo stopa prinosa na dolare, odnosno dolarske depozite. Kod postojanja investicionih alternativa ulaganja u razliĉite valute treba uzeti u obzir prinos na aktivu denominiranu u odredjenoj valuti i promenu deviznog kursa valute (apresijacija/depresijacija; revalvacija/devalvacija) u kojoj je denominirana ta aktiva u odnosu na druge valute (koje predstavljaju praktiĉno akternativne investicije) za isti vremenski period. Realizovani kapitalni dobitak (od promene trţišne cene aktive, kamatne stope, dividende ili drugog vida prinosa) od investicija denominiranih u odredjenoj valuti, moţe biti potpuno 124

5 I n d u s t r i j a 2 / neutralisan ili pretvoren u realni kapitalni gubitka po osnovu promene deviznog kursa te valute u odnosu na drugu valutu/valute u kojima investitor meri svoje bogatstvo. Ako investitori investiraju u finansijsku aktivu koja je denominirana u stranoj valuti za koju se oĉekuje da će tokom vremena drţanja aktive izgubiti na vrednosti (depresirati, devalvirati) u odnosu na druge strane valute, ili domaću valutu investitora, onda taj investitor, ako ima neutralna stav prema riziku, normalno zahteva dodatnu premiju za poseban rizik (rizik deviznog kursa) koji preuzima. (4). Negativna riziko premija na investiciju denominiranu u nekoj odredjenoj stranoj valuti implicira da investitori prihvataju negativni oĉekivani prinos kod investiranja u finansijsku aktivu u kojoj je ta valuta denominirana, za šta se ne bi moglo reći da korespondira sa opše prihvaćenim postulatom racionalnosti u ekonomskoj teoriji. Dolar Prikaz br. 1 Naziv dolar potiĉe od varijante termina talir koji je bio ĉesto u upotrebi u Nemaĉkoj i istoĉnoj Evropi u srednjem veku. Kako se navodi, Škoti, koji nisu baš uvek bili verni subjekti Engleske krune, usvojili su termin dolar kao izraz antiengleskog raspoloţenja, a taj naziv su doneli i u britanske kolinije na Ameriĉkom kontinentu. Dolar se ustoliĉio kao primarna monetarna jedinica obraĉuna u 13 kolonija, a Kongres je proglasio g. dolar kao valutu SAD (Izvor: Allen, Larry, (2001), Encyclopedia of Money, Checmarks Books, New York, str 98). Negativna riziko premija na dolar implicira da strani investitori prihvataju negativni oĉekivani prinos kod investiranja u finansijsku aktivu u SAD, prema preovladjujućim kamatnim stopama i oĉekivanim deviznim kursevima. Drugim reĉima, oni su voljni da drţe obveznice i druge hartije od vrednosti emitenata iz SAD uprkos toga što one nude negativnu stopu prinosa u relacijama lokalne valute investitora. Istraživanja su utvrdila postojanje negativne dolarske riziko premije (tj. očekivanja depresijacije dolara, kada se izuzmu efekti kamatnih stopa) u periodu kada su SAD beležile rekordni priliv stranog kapitala. (4). Iako se ovo suprotstavlja elementarnoj ekonomskoj logici, autori istraţivanja su dali set objašnjenja. Jedno od mogućih objašnjenja je da je Azijska kriza stvorila veliki pul ušteda koje traţe investicione mogućnosti sa relativno malim rizikom, koje su pruţene od strane dubokog, likvidnog i inovativnog finansijskog trţišta SAD, sa snaţnom zaštitom investitora. Ĉak šta više, kontinuirana atraktivnost finansijskog trţišta SAD za evropske investitore sugerira da im je ponudjen široke spektar aktiva sa razliĉitim karakteristikama rizika i prinosa, koje 125

6 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? olakšavaju struktuiranje diversificiranog investicionog portfola evropskih investitora. 4. EKSTERNA FINANSIJSKA POZICIJA SAD I AMERIĈKI DOLAR Kao što je već istaknuto, cilj ovog rada je da na bazi raspoloţivih podataka i prognoza MMF-a (39) i UN (80), sagleda poziciju ameriĉkog dolara (USD) u odnosu na druge svetske valute, pre svega evro (EUR) i da, uz korišćenje podataka o kamatnim stopama i inflaciji, proceni isplativost ulaganja u finansijsku aktivu denominiranu u USD, odnosno EUR i to obuhvatajući period ( ) koji nije bio obuhvaćen prethodnim istraţivanjem (4), kao i budući period ( ). U tekstu će se, radi ekonomiĉnosti, dalje ĉesto koristiti alfanumeriĉke oznake za pojedine valute (USD za ameriĉki dolar, EUR za evro, JPY za japanski jen, GBP za britansku funtu, CHF za švajcarski franak, itd). U pogledu ostvarenje prognoza MMF-a postoje odredjene rezerve, koje bi trebalo imati u vidu (78). Sledeći pregled pokazuje znaĉajnu depresijaciju USD u periodu , kako u nominalnom, tako i u realnom iskazu, u odnosu na EUR, ali i druge vodeće svetske valute. Ova depresijacija je znatno veća nego što bi se mogla objasniti klasiĉnim teorijama pariteta kupovine moći i pariteta kamatnih stopa, što znaĉi da se radi o strukturnim slabostima privrede SAD, kao i ekonomske poilitike koja je tada vodjena i koja je u dobroj meri dovela do svetske finansijske krize. Tabela br. 1.- Proseĉan kurs EUR/USD, inflacija u SAD i Evrozoni i realni efektivni kurs USD g. Godina Nominalni kurs EUR/USD Inflacija u SAD u % Inflacija u Evrozoni u % Relani efektivni kurs USD ( indeks 2000.g. = 100) ,896 2,3 2,4 103, ,944 1,6 2,6 102, ,131 2,2 2,2 92, ,243 2,8 1,9 86, ,246 3,3 2,0 83, ,256 3,3 2,0 84, ,371 2,9 2,4 81, ,472 2,1 2,4 78,3 Napomene: Nominalni kurs EUR/USD označava koliko se USD može dobiti za 1 EUR; Realni efektivni kurs je definisan kao odnos (racio), u zajedničkoj valuti, jedinice utroška rada u preradjivačkom sektoru u odnosni na ponderisani prosek industrijskih zemalja trgovinskih partnera (SAD), koristeći pondere učešća u trgovini za ; Inflacija je merena preko potrošačkih cena. Izvor: ( 39, Stat.Appendix, str. 12 i str. 177) 126

7 I n d u s t r i j a 2 / Ulaganje u nekoj valuti, medjutim, ima smisla, ĉak i ako je znaĉajna depresijacija te valute ako je prinos, pre svega u vidu kamatne stope viša od stope depresijacije. U tabeli br. 2. su date dugoroĉne kamatne stope u SAD, Evrozoni i Japanu. Navedene kamatne stope su kamatne stope na drţavne obveznice, koji se tretiraju kao finansijska aktiva bez rizika i samim tim se radi o tzv. stopi bez rizika, koja je uporediva. Ako se investira u riziĉnije oblike finansijske aktive investitori zahtevaju posebnu premiju za rizik, koja se u zavisnosti od vrste aktive i rizika, kreće uglavnom od 3-10 procentnih poena iznad stope bez rizika. Kao što se moţe videti, razlika u nominalnim kamatnim stopama izmedju SAD i Evrozone do ne opravdava ulaganja u hartije od vrednosti u SAD, imajući u vidu depresijaciju kursa USD u odnosu na EUR, dok bi to u sluĉaju Japana, još moglo naći i neko opravdanje. Tabela br Dugoroĉne kamatne stope u SAD, Evrozoni i Japanu g. Godina SAD Evrozona Japan ,0 4,9 1, ,6 4,8 1, ,0 4,0 1, ,3 4,0 1, ,3 3,4 1, ,8 3,8 1, ,6 4,4 1, ,7 4,4 1, (prognoze) 3,4 2,7 1, (prognoze) 4,6 3,0 1,4 Napomene: dugoročne kamatne stope su na bazi nominalnih kamatnih stopa (u % na godišnjem nivou) na desetogodišnje državne obveznice (obveznice Trezora). Izvor: (39, Stat. Appendix, str.8) Medjutim, kao što je već reĉeno, nominalne kamatne stope nisu sasvim adekvatno merilo porofitabilnosti ulaganja, s obzirom da razliĉite zemlje imaju razliĉite stope inflacije, koje utiĉu na realni prinos po osnovu kamatne stope. Stoga se u tabeli br. 3 daje pregled nominalnog kursa EUR i USD, razlike u inflaciji i kamatnim stopama za SAD i Evrozonu i kretanje realnog efektivnog kursa EUR/USD za period Kada se rezimiraju svi pokazatelji koji se odnose na nominalni i realni efektivni kurs USD u odnosu na EUR, kao i razlike u stopama inflacije i kamatnim stopama izmedju SAD i Evrozone vidi se da u posmatranom periodu , ulaganje u finansijsku aktivu bez rizika u SAD, sa aspekta investitora iz Evrozone, bilo relativno loš poslovni potez, pošto se depresijacija USD nije mogla kompenzirati adekvatnim realnim prinosom po osnovu kamate. Ulaganje u druge oblike finansijske (riziĉne) aktive, kao što su akcije koje imaju znatno viši prinos iznad stope bez rizika (kamatne stope na drţavne obveznice), imalo je 127

8 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? svoju logiku, ako su ove stope prinosa bile više od onih na sliĉnu aktivu u drugim zemljama, korigovanu za efekat depresijacije deviznog kursa. Tabela br Nominalni kurs EUR/USD, razlika u inflacijama i kamatnim stopam (SAD i Evrozoni) i realni efektivni kurs USD Godina Nominalni kurs EUR/USD Inflacija SAD- Evrozona Kamatne stope SAD Evrozona Realni efekt. kurs USD (indeks = 100) ,896 0,4 0,1 103, ,944-0,8-0,3 102, ,131 0,2 0,0 92, ,243 0,5 0,3 86, ,246 1,2 0,9 83, ,256 1,0 1,0 84, ,371 0,8 0,2 81, ,472 0,5-0,7 78,3 Napomene: Nominalni kurs EUR/USD označava koliko se USD može dobiti za 1 EUR; Realni efektivni kurs je definisan kao odnos (racio), u zajedničkoj valuti, jedinice utroška rada u preradjivačkom sektoru u odnosni na ponderisani prosek industrijskih zemalja trgovinskih partnera (SAD), koristeći pondere učešća u trgovini za ; Inflacija je merena preko potrošačkih cena; Razlika u inflaciji i kamatnim stopama izmedju SAD i Ervozone (SAD - Evrozona) je u procentnim poenima. Izvor: ( 39, Stat. Appendix, str. 12 i str. 177) Tabela br Trţišne kamatne stope u Evrozoni, SAD i Japanu, jun ( tromeseĉne, prosek perioda, na godišnjem nivou u %) Godina EURIBOR EUR LIBOR USD LIBOR JPY Nominalna realna nominalna realna nominalna realna ,40 2,29 6,53 3,15 0,28 0, ,26 1,92 3,70 0,95 0,15 0, ,32 1,07 1,80 0,21 0,08 0, ,33 0,26 1,22-1,06 0,06 0, ,11-0,03 1,62-1,06 0,05 0, ,18-0,01 3,56 0,17 0,06 0, ,08 0,90 5,19 1,96 0,30 0, ,28 2,14 5,30 2,44 0,79 0, ,64 1,35 2,93-0,94 0,93-0, * 1,23 1,38 1,61 0,62 0,49 2,25 Napomena: za period radi se o godišnjem proseku, a za je prosek za jun mesec. Izvor: (20, str. 31; 21, str. 33; 22, str. 33) Iz tabele br. 4. koja prezentira proseĉne (na godišnjem nivou) nominalne i realne kratkoroĉne (3 meseca) trţišne kamatne stope (EURIBOR, LIBOR) na EUR, USD i JPY, za period , moţe se videti da je realni prinos u USD (LIBOR) u samo 3 godine (ex post) opravdavao ulaganje sa aspekta realnog prinosa u odnosu na EUR (EURIBOR), dok je to sa aspekta prinosa u JPY (LIBOR) bilo za 4 godine. 128

9 I n d u s t r i j a 2 / U principu, kamatna arbitraţa podrazumeva da domaća kamatna stopa mora biti pribiliţno jednaka stranoj kamatnoj stopi plus oĉekivana stopa depresijacije domaće valute (7, str. 356). Ovo vaţi i obratno. S obzirom na to, i ex post podatke, izgleda da su strani investitori u relacijama rizika i prinosa, u posmatranom periodu uglavnom pravili sistematsku grešku pri izboru aktive denominirane u USD, zanemarujući fundamentalnu teoriju povezanosti kursa i pariteta kamatnih stopa (odnosno pariteta kupovne moći), uz sva njena ograniĉenja, ovo tim pre što je u SAD od 2002.g. bio vrlo izraţen dugoroĉan trend niskih kamatnih stopa. Da bi se dodatno sagledalo koliki je bio prinos na ulaganje u sigurnu aktivu denominiranu u USD za investitore iz Evrozone izvršen je sledeći obraĉun koji zahteva odredjena metodloška objašnjenja. Kao forverd (terminski) kurs uzet je de facto proseĉan godišnji kurs USD (s tim što je kurs USD sada iskazan u EUR, tzv. inidirektno kotiranje- USD/EUR), a kao spot (tekući, promptni) kurs de facto proseĉan kurs za prethodnu godinu, tako da je forverd premija/diskont izraĉunata na bazi formule: (forverd kurs spot kurs) / spot kurs. Razlike u realnoj kamatnoj stopi bez rizika se izraĉunate na bazi realnih kamatnih stopa na dugoroĉne obveznice SAD i Evrozone. Na bazi ovog obraĉuna, ĉiji su rezultati izloţeni u tabeli br. 5, prozilazi da je u svim posmatranim godinama postojao manji ili veći diskont na forverd kurs USD/EUR, te da se razlika u realnoj kamatnoj stopi bez rizika kretala u rasponu od -1,0 do 0,6 procentnih poena, tako da je ukupan prinos kod investiranja u aktivu denominiranu u USD, za investitore iz Evrozone u celom posmatranom periodu bio negativan, odnosno da je za ceo period bio skoro -50%. Ovo objašnjava ujedno i razlog što su investitori iz Evrope manje ulagali u obveznice Trezora, a više u ameriĉke korporativne obveznice i akcije. Tabela br. 5.- Forverd premija/diskont na kursu USD/EUR i realna kamatna stopa na USD i EUR u periodu Razlika u ralnoj Forverd Godina Forverd kamatoj stopi bez premija- 1 USD = premijadiskont u % u procentnim razlika u rizika USD- EUR diskont + EUR poenima kamati u % ,059-5,1 0,5-4, ,884-16,5-0,2-16, ,804-9,0-0,2-9, ,802-2,5-0,3-2, ,796-0,7 0,0-0, ,729-8,4 0,6-7, ,679-6,8-1,0-7,8 Izvor: (39, Stat. Appendix, str.8,12 i 177) Situacija je znatno drugaĉija kada je u pitanju kurs USD/JPY i investicije iz Japana, pošto je ovde pojedinih godina postojala forverd premija, a pojedinih 129

10 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? godina forverd diskont, dok je razlika u realnoj kamatnoj stopi bez rizika (zbog tradicionalno niskih kamatnih stopa u Japanu) izmedju SAD i Japana bila pozitivna, tako da su investitori iz Japana imali motiv (ako ništa drugo onda iz razloga diversifikacije portfolia) da kupuju drţavne obveznice SAD (obveznice Trezora), s obzirom da je za ceo period (zbir godišnjih prinosa) zabeleţen negativni prinos od 1,8%, dok je on ako se izuzme 2008.g. godina bio pozitivan (+ 8,2%). Tabela br Forverd premija/diskont na kursu USD/JPY i realna kamatna stopa na USD i JPY u periodu Godina Razlika u realnoj Forverd premija- 1 USD = Forverd premijadiskont u % rizika USD-JPY u kamatoj stopi bez diskont + razlika JPY u kamati u % procentnim poenima ,4 3,2 3,8 7, ,9-7,6 2,1-5, ,2-6,6 1,6-5, ,2 1,8 1,2 3, ,3 5,4 1,9 7, ,8 1,3 1,7 3, ,4-12,2 0,0-12,2 Izvor: (39, Stat. Appendix, str. 8,12 i 177) 5. OBJAŠNJENJA EKSTERNOG DEBALANSA SAD Dugoroĉna pozicija USD u odnosu na ostale valute biće mnogo jasnija ako se sagledaju neki privredni pokazatelji SAD, koji uglavnom sluţe kao objašnjenje ove situacije, kao što su deficit tekućeg raĉuna (tekućih transakcija) platnog bilansa SAD, odnos štednje i investicija, priliv i odliv kapitala i još neki drugi. Tabela br SAD: priliv kapitala u mlijardama USD SDI (1) PI (2) Krediti (3) Ukupno (4) ,3 436,6 280, , ,0 428,3 187,5 782, ,4 427,6 283,2 795, ,8 550,2 244,4 858, ,0 867,3 519, , ,6 832,0 302, , , ,7 695, , , ,7 699, , ,7 527,7-313,4 534,1 130

11 I n d u s t r i j a 2 / Napomene: 1) SDI su strane direktne investicije, 2) PI su portfolio investicije iz inostranstva; 3) u ostalim prilivim uglavnom privatnog kapitala u kojima dominiraju bankarski krediti; 4) nema podataka koji se odnose na primene u deviznim rezervama. Izvor: (37, Stat. Apendix str. 16-7) Tabela br SAD: odliv kapitala u mlijardama USD SDI (1) PI (2) Krediti (3) Ukupno (4) ,2-127,1-273,1-560, ,4-90,6-144,7-382, ,5-48,6-87,9-294, ,3-123,1-54,3-325, ,2-177,4-510, , ,2-275,5-267,0-546, ,9-498,9-544, , ,6-369,0-677, , ,0 +117,4 +219,4-0,1 Napomene: 1) SDI su direktne investicije u inostranstvo, 2) PI su portfolio investicije u inostranstvo; 3) radi se o ostalim odlivima uglavnom privatnog kapitala u kojima dominiraju bankarski krediti; 4) bez podataka koji se odnose na primene u deviznim rezervama. Izvor: (37., Stat. Apendix, str ) Tabela br Bilans tekućih transakcija (tekući raĉun) SAD u periodu Godina Iznos u mlijardama USD % GDP ,3 3, ,1 4, ,5 4, ,1 5, ,7 5, ,5 6, ,6 5, ,1 4, (prognoza) -369,8 2, (prognoza) -324,7 2,2 Napomena: Prognoza za je da će deficit bilansa tekućih transakcija biti 2,7% GDP; Izvor: (39, str ) Neki ekonomisti smatraju da bi SAD morale da što pre svedu deficit svog tekućeg raĉuna na mnogo niţi, odrţivi nivo, koji bi se kretao negde oko 2-3% BDP, da bi se uopšte moglo govoriti o uspostavljanju kakave takve eksterne stabilnosti u budućnosti (74, str. 634). Kao što se moţe videti, prognoze MMF-a 131

12 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? su da će se to desiti u 2009.g. i 2010., ali to su ipak samo prognoze koje se ne moraju ostvariti ako se neke od bitnih pretpostavki na kojima se one baziraju ne ispune. Tabela br Komponente bilansa tekućih transakcija (tekućeg raĉuna) SAD u periodu Godina Bilans roba i usluga u Neto dohodak u mlijardama USD milijardama USD ,5 31, ,6 27, ,0 45, ,9 67, ,3 72, ,4 48, ,4 90, ,9 118, (prognoza) -342,3 86, (prognoza) -330,9 115,8 Izvor: ( 39, Stat. Apendix str. 20) Tabela br Štednja i investicije u SAD u % od BDP g. Štednja Investicije prosek ,9 18,6 prosek ,3 19, ,9 18, ,5 19, ,1 20, ,2 20, ,5 19, ,6 18, (prognoze) 11,0 15, (prognoze) 12,6 15,0 Izvor: (39, str. 196) Prethodne tabele (br. 7, 8, 9, 10 i 11) govore dovoljno same za sebe i vrlo jasno se vidi da je privreda SAD teško zavisna od uvoza stranog kapitala, a da je deficit tekućeg raĉuna od 4% i više GDP, što je na dugi rok teško odrţivo. Privreda SAD decenijama više investira i troši nego što je domaća štednja (tabela br. 11). Ilustracije radi, na svetskom nivou razlika izmedju investicija i štednje je do oko 0,5%, a u 2008.g. je, na primer, štednja bila 24,2% svetskog GDP i investicije 24,0 % svetskog GDP-a (38, str. 196). 132

13 I n d u s t r i j a 2 / Ukupna zaduţenost svih subjekata (pojedinci, domaćinstva, kompanije, lokalne vlasti, savezna drţava) u SAD bila je krajem 1980.g ,5 milijardi USD, krajem 2000.g ,3 milijarde USD, krajem 2008.g ,9 milijardi USD ( u poredjenu sa GDP-om te godine od ,4 milijarde USD) i krajem III kvartala 2009.g ,9 milijardi USD (30, str. 9). Samo su domaćinstva u SAD zaduţena koliko i njen godišnji GDP. Eskalacija zaduţivanja bila je naroĉito intenzivna u periodu g., kada se dug stanovništva, kompanija, finansijskog sektora i savezne drţave više nego udvostruĉio. Globalna neravnoteţa, naroĉito dvostruki deficit (bilansa tekućih plaćanja i budţeta) SAD već duţe vremena je izazivala zabrinutost zbog rizika koje to stvara za globalnu ekonomiju, a ne samo za privredu SAD (79, str ). MeĊutim, i tada su neki eksperti smatrali da deficit bilansa tekućih plaćanja SAD ne predstavlja takvu opasnost zato što će se moći u kontinuitetu finansirati na dugi rok. Razlog za to je zajedniĉka korist, kako za SAD, tako i za zemlje zemlje sa suficitom (pre svega zemlje iz Azije) koje su obezbeċivale veliki deo finansiranja deficita kroz kupovinu drţavnih hartija od vrednosti SAD. Ovo je sniţavalo kamatnu stopu u SAD ispod nivoa koji bi trebalo obezbediti da su se morali traţiti drugi izvori finansiranja deficita i istovremeno je podsticalo potrošnju i investicije u SAD, što je opet donosilo viši privredni rast i uvoz. Na taj naĉin, zemlje koje su imale suficit (Kina, Japan i druge) mogle su da i dalje povećavaju izvoz i da na taj naĉin ostvaruju više stope svog privrednog rasta. TakoĊe se smatralo da je kapacitet SAD za pozajmicama u inostranstvu porastao zbog tehnološkog napretka i stalne finansijske deregulacije i poboljšanja transaprentnosti i zaštite investitora, koje su stvorile više specijalizovani finansijski proizvodi i institucije. To je povećalo sposobnosti i spremnost stranaca da plasiraju svoja finansijska sredstva u SAD i na taj naĉin dozvolilo SAD da finansiraju deficit svog bilansa tekućih plaćanja bez većih problema. Stoga se smatralo, bar što se tiĉe SAD, da je moguće podići opšte prihvaćeni prag odrţivosti finansiranja deficita bilansa tekućih plaćanja od 5% BDP. MeĊutim, finansijska kriza koja je izbila sredinom 2007.g., u dobroj meri je dezavuisala ovaj pristup. Kakvo je sadašnje objašnjenje za ovakvo esklairanje eksternog debalnasa SAD u situaciji niskih kamatnih stopa, pa ĉak i realno negativnih? Po teoriji, ravnoteţa na globalnom finansijskom trţištu podrazumeva da je svetska traţnja jednaka svetskoj ponudi i da bi stoga salda tekućih raĉuna svih zemlja morala biti jednaka nuli (42, str ). Na strani svetske traţnje poslednjih godina bio je dominantan porast deficita tekućeg raĉuna SAD, a pošto je tekući raĉun u kontekstu makroekonomskih agregata jednak štednji umanjenoj za investicije, veliki ameriĉki deficit je znaĉio da ameriĉke investicije (odnosno, traţnja za štednjom) daleko prevazilaze ponudu štednje koju su generisale ameriĉka domaćinstva, kompanije i drţavni sektor, što je evidentno (tabela br.11). Medjutim, donekle zbunjuje to što su se kamatne stope u SAD smanjivale kako se ameriĉki deficit (koji odslikava rast ameriĉke traţnje za svetskom štednjom) povećavao, iako bi trebale da se povećavaju da bi postakla štednja u SAD i destimulisala domaća potrošnja i ohrabrile investicije, pri ĉemu su niţe kamatne 133

14 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? stope, sa druge strane, uticale na povećanje ameriĉkih domaćih cena, što je ohrabrivalo na potrošnju i dalje pozajmice.. Šta je u takvoj situaciji dovelo da pada svetskih realnih kamatnih stopa? Odgovor na to je porasta suficita tekućeg raĉuna u Rusiji, zremljama Srednjeg Istoka i Aziji (naroĉito u Kini), kao i u L.Americi. Ekonomski rast u Kini i drugim zemljama povećao je cene velikog broja primarnih prozivoda, naroĉito nafte, ali i prehrambenih proizvoda. To je dovelo do ekonomskog uspona koji je prevazilazio potrošaĉke kapacitete tih zemalja, kao i njihove mogućnosti da ta sredstva investiraju, što je, sa svoje strane, doprinelo porastu globalne svetske štednje (van SAD). Znaĉi, veća ponuda štednje van SAD, praćena generalno nižom investicionom globalnom tražnjom neutralisala je efekte koje je deficit tekućeg računa SAD imao na globalno finansijsko tržište, a rezultat toga je pad globalnih realnih kamatnih stopa. Naravno, tako niske kamatne stope nisu mogle da traju u nedogled. Medjutim, ima i onih koji se, s pravom, ne slaţu sa relativno siplificiranim stanovištem da je za eksaliranje deficita SAD kriva voljnost (spremnost) jednog broja zemalja, a naroĉito Kine, da finansiraju SAD po vrlo niskim kamatnim stopama, usled njihovih obilnih ušteda, odnosno da se ogromni deficit SAD interpretira kao rezultat odluke domaćinstava u SAD da troše više nego što mugu da sebi dozvole i odluke domaćinstava u Kini da štede više nego što njihova zemlja moţe da investira na domaćem trţištu (84, str. xixiv, 1-8). Naime, ako kapital teĉe od siromašnih ka bogatim zemljama, dok u isto vreme sve veći broj zemalja u razvoju koje su neto izvoznice kapitala ostvaruje visoke stope rasta, tradicionalna teorija na kojoj se bazira osuda kineske štednje gubi svoju ubedjivaĉku moć. Nasuprot toga, objašnjenja o odnosu izmedju štednje i investicija mogu se fokusirti na ulogu profita u prilagodjavanju štednje i investicija. Povećanjem domaćih profita i veći neto izvoz će aktivirati dodatne domaće investicije, a dohodovni efekti višeg izvoza i viših investicija će generisati veću štednju. Znaĉi, povećanje štednje ne mora biti preduslov bilo za više investicije, bilo za poboljšanje tekućeg raĉuna, i obratno. Niti je deficit tekućeg računa SAD niti je suficit tekućeg računa Kine rezultat dobrovoljnih odluka domaćinstava i kompanija, nego je rezultat kompleksnog medjudelovanja cena, količina i političkih odluka. Iz mnogo razloga je pogrešno pretpostavljati da kompleksna privreda, sa milionima agenata sa suprotstavljenim interesima, funkcioniše na naĉin koji se mogao naći u svetu Robinzona Krusao (84, str.1-8). Okrivljivanje zemalja za njihovu voljnost da daju suviše štednje sadaţi neoklasicistiĉku grešku analizranja svetske privrede bazirane na racionalnom ponašanju jednog reprezentativnog agenta Objašnjenje postojeće krize je mnogo kompleksnije od objašnjena da se radi o suviše likvidnosti, ekspanzivnoj monetarnoj politici SAD, ili gomilanju štednje Niske kamatne stope ili suviše likvidnosti u SAD ne mogu da objasni ni inficiranje krizom velikih delova ostatka sveta. Sa fluktuirajućim kamatnim stopama, likvidnost ne teĉe izmedju zemalja i ne moţe da se širi na zemlje gde dolar nije zakonsko sredstvo plaćanja. Druge privrede, ĉiji finansijski sektori su bili direktno pogodjeni krizom, kao što su Evrozona ili V.Britanija, imali su potpuno nezavisnu monetarnu politiku, bez velikog priliva dolara i sa mnogo višim kamatnim stopama. Japan ima politiku nultih kamatnih stopa mnogo 134

15 I n d u s t r i j a 2 / godina i sada se bori sa delfacijom, ali to nisu stimulisali špekulativni mehuri kao onaj u SAD. Prikaz br. 2 Tekući raĉun u kontekstu makroekonomskig agregata Osnovni odnosi izmedju kljuĉnih agregatnih raĉuna ukupne privrede i tokova platnog bilansa mogu se, na bazi koncepta prezentiranog u Priruĉniku MMF-a za platni bilans, sumirati u sledećim algebarskim izrazima: (1) GDP = C + G + I + X M; (2) CAB = X M + NY + NCT = S I; (3) GNDY = C + G + I + CAB; gde su: GDP = bruto domaći proizvod; C = izdaci za privatnu potrošnju; G = izdaci za javnu (drţavnu) potrošnju; I = bruto domaće investicije; S = bruto štednja; X = izvoz robe i usluga; M = uvoz robe i usluga; NCT = neto tekući transferi; CAB = bilans tekućih transakcija u platnom bilansu; NY= neto dohodak iz inostranstva; GNDY = bruto raspoloţivi nacionalnih dohodak (Izvor: IMF, Balans of Payments Manual, Fifth edition, Washington D.C., 1993., str. 13 i str ). Ako analizirama sadašnje stanje i izglede za 2010.g. onda je i pored znakova oporavka ameriĉke privrede u drugoj polovini 2009., prisutna velika zabrinutost za dalje proširenje globalnog debalansa SAD i pad dolara (80; str ). Veliki eksterni deficit SAD smanjio se sa svog vrhunca od 800 miliona USD u 2006., ili više od 6% GDP, na procenjenih 450 milijardi USD u 2009., ili oko 3% GDP. Smanjenje deficita tekućeg raĉuna SAD od izbijanja finansijske krize bilo je uglavnom rezultat pada potrošnje domaćag stanovništva i poslovnih investicija, kao i povećanja štednje stanovništva. Sa recesijom koja je smanjila drţavne prihode i stimulativnim merama koje su povećale drţavne rashode, budţetski deficit je u SAD narastao sa 160 milijardi USD u 2007, ili nešto manje od 1% GDP na procenjenih milijardi USD ili više od 10% GDP. S tim u vezi, oĉekivano znaĉajno povećanje eksternog deficita u SAD u narednom periodu je vrlo verovatno. Sa druge strane, došlo je do smanjenje suficita tekućeg raĉuna u glavnim zemljama koje su do tada suficit ostvarivale. Kod zemalja izvoznica nafte zbog pada cena nafte i izvoznih prihoda, kod Nemaĉke i Japana zbog pada izvoza industrijskih proizvoda, dok je kod Kine i dalje ostao visok (u apsolutnom iznosu zabeleţio je porast, ali je to u relacijama procenta GDP malo). Medjutim, poseban razlog za zabrinutost je sada i neto medjunarodna dužnička pozicija SAD koja se znaĉajno povećala u poslednje dve decenije, dostigavši milijardi USD u 2007.g., da bi se sa finansijskom krizom povećala za dodatnih na milijardi USD u 2008., ili oko 25% GDP ( polovina povrećanja od oko milijardi USD u se moţe objasniti revalorizacijom aktive i obaveza, na štetu investitora i kreditora SAD) (80; str ). Krajem aktivapotraţivanja SAD prema inostranstvu bila je milijardi USD, dok su obaveze prema strancima bile milijardi USD ( na obe strane povećanje se dobrim delom odnosi na kupovinu finansijskih derivata, dok su potraţivanja koja nisu u vezi sa tim opala). Ameriĉki i strani investitori su izgubili apetit za 135

16 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? hartije od vrednost privatnog sektora kao rezultat povećanja averzije prema riziku koji je prouzrokovala kriza. Nasuprot toga, strani investitor su znaĉajno povećali holdinge hartija od vrednosti Trezora SAD, pre svega kratkoroĉni obveznica (Treasury bills), za oko 834 milijarde USD. Ovo predstavlja svojevrsno bekstva u sigurnost, pošto stranci prodaju ameriĉke akcije i privatne hartije od vrednosti i kupuju ameriĉke drţavne hartije od vrednosti, ostajući u valutu (USD). Produbljavanje finansijske krize poĉetkom dovelo je do povećanje neto eksterne duţniĉke pozicije SAD za procenjenih oko milijardi USD (80; str ).. Pogoršana neto medjunarodne investiciona pozicija SAD odrazila se na nestabilnost USD. USD je depresirao od ali se donekle povratio u drugoj polovini 2008., i u prvom kvartalu Oštra apresijacija USD u III i IV kvartalu 2008., i I kvartalu 2009., bila je uglavnom rezultat priliva finansiske aktive iz sveta u SAD kao sigurnu luku i to u obvezice Trezora (T-bills). Medjutim, od marta USD je poĉeo da slabi, kao rezultat stabilizacije situacije na svetskim finansijskim trţištima. Kako se smanjivala potraţnja za USD koja je bila povezana sa procesom razdruţivanja velikih finansijskim institucija i bekstvom u sigurnost ; strani investitori su postali sve zabrinutiji zbog rasta budţetskog deficita i pogoršanja neto medjunarodne investicione pozicije SAD, što je dovelo do depresijacije USD nakon I kvartala ( kada je 1 EUR bio oko 1,25 USD), tako da se krajem 2009.g. kreće oko 1,45-1,5 USD za 1 EUR i oko 90 JPY za 1 USD. Struĉnjaci UN procenjuju da rastuća eksterna zaduženost SAD, praćenja obnavljanjem duplog deficita (budžetskog i platnobilansnog), vrši pritisak na USD i da je stoga rizik teškog prizemljenja glavne svetske rezervne valute vrlo visok (80; str ). Prema projekcija eksperata UN ĉak i relativno blaga dolarska kriza mogla da dovede do duboke recesije, koja bi bila manje oštra od postojeće u sluĉaju ako bi se stimulativni paketi mera koji su napravljeni za prevazilaţenje krize prerano povukli. Ako bi ne bi došlo do povlaĉenja stimulativnih paketa mera koji jaĉaju potrošnju i poslovno poverenje, svetska privrede bi se mogla vratiti na pozicije od pre krize. Sa oporavkom bi platnobilansni deficit SAD nastavio da raste i to na oko 6,4% GDP u (sa 4,1% u 2009.). To bi pomoglo oporavku svetske privrede, ali bi poverenje stranih investitora bilo poljuljano porastom spoljne zaduţenosti SAD. Tabela br Pozicija SAD u medjunarodnim finansijama u 2008 Pokazatelj SAD u mld. USD Svet u mld. USD Uĉešće SAD u % GDP , ,5 23,7 Rezerve minus zlato 66, ,8 1,0 Kapitalizacija trţišta akcija , ,1 35,0 Javne duţniĉke hartije od vrednosti 7.892, ,9 23,4 Privatne duţniĉke , ,7 43,9 136

17 I n d u s t r i j a 2 / hartije od vrednosti Bankarska aktiva , ,4 14,4 Napomena: procenat učešća SAD je zaokružen na jednu decimalu. Izvor: (37, Stat. Apendix, str. 19) Tabela br Odabrani privredni pokazatelji SAD (1) Pokazatelj/godina Realni GDP (rast/pad) u % 2,1 0,4-2,2 1,5 2,1 Inflacija (rast/pad) u % 2,9 3,8-0,4 1,7 2,2 Nezaposlenost u % 4,3 5,8 9,3 10,1 - Neto javni dug u % GDP 42,3 47,9 58,2 66,8 84,9 Bruto javni dug u % GDP 61,9 70,4 84,8 93,6 108,2 Bilans tekućih transakcija u % GDP -5,2-4,9-2,6-2,2-2,7 Produktivnost (rast) u % 4,3 3,0 4,2 1,7 - Fiskalni deficit u % GDP (2) -2,8-5,9-12,5-10,0 - Obim izvoza u % 8,7 5,4-12,9 3,7 - Obim uvoza u % 2,0-3,2-16,1 4,6 - Napomena: 1) podaci za 2009, 2010 i su prognoze MMF-a, 2) Fiskalni deficit savezne države bez transakcija po osnovu socijalnog osiguranja. Izvor: ( 39, str , Stat. Apendix.str ) Prema ovom scenariju, javni dug SAD porastao na oko 90% GDP u (prognoze eksperata MMF-a date u tabeli br. 15. su nešto umerenije, ali u suštini potvrdjuju prognoze eksperata UN), USD bi devalvirao za oko 28% u odnosu na EUR i oko 25% u odnosu na JPY u 2010., i dalje bi padao u Inflacija u SAD bi se povećala sa manje od 0,5% u na 4% u 2010, što bi aktiviralo restriktivnu monetarnu politiku (prognoze su da će FED svoju glavnu kamatnu stopu-federal funds rate- sve do kraja III kvartala 2010.g. drţati na nivou od 0-0,25% i da će je tokom IV kvartala povećati za 50%), sa rastom trţišnih kamatnih stopa sa 2% u i 5% u Tabela br Procena stranog vlasništva hartija od Trezora SAD (stanje na kraju perioda) Godina Uĉešća stranaca Dug u vlasništvu i medj. Ukupan javnu dug stranaca i institucija u u milijardama medjunarodnih ukupnom USD insitucija u javnom dugu u milijardama USD % , ,2 18, , ,2 17, , ,8 19, , ,0 21, , ,4 24, , ,0 24, , ,0 24, , ,9 27,4 137

18 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? , ,7 30, (jun) , ,0 29,3 Izvor: ( 30a,, str. 40) Tabela br Ukupne obaveze banaka iz SAD prema strancima u mlijardama USD, decembar 2005-jun decembar 2005 decembar 2008 jun 2009 V.Britanija 590,5 669,2 632,6 Ostala Evropa 691,1 810,4 764,5 Karipski ofšor centri 1.200, , ,7 Japan 161,9 240,3 188,6 Ostala Azija 256,9 596,6 596,2 Ostale zemlje 285,8 405,3 401,7 Sveukupno 3.186, , ,1 Izvor: (30a, str. 58) Sve u svemu, kada se sumiraju svi navedeni podaci i prognoze, zajedniĉki imenitelj je da su SAD u teškoj situaciji, što se tiĉe kljuĉnih makroekonomskih pokazatelja, kao što su budţetski deficiti, javni dug, trgovinski deficit, deficit tekućeg raĉuna platnog bilansa, spoljni dug, velika zavisnost od eksternih izvora finansiranja, privatni unutrašnji dug, od nedavno i relativno visoka nezaposlenost... Jednom reĉju, da SAD nisu SAD, nego neka zemlja u razvoju, bile bi ozbiljan kandidat za pomoć MMF-a. Ali SAD to nisu i neće ni biti, dokle god imaju vodeću poziciju u zadanom svetu, ali i dokle god je USD glavna svetska valuta. Koliki je znaĉaj uloge USD i deviznog kursa na medjunarodnu poziciju SAD moţe se objasniti na primeru spoljnog zaduţenja i neto medjunarodne investicione pozicije SAD. Eksterne obaveze SAD su gotovo u celini denominirane u domaćoj valuti- USD, prema nekim izvorima ĉak 95% (42, str. 623). Kako je više od dve tećine aktive SAD u inostranstvu (potraţivanja SAD od inostranstva) denominirano u stranoj valuti, depresijacija USD povećava vrednost aktive SAD u inostranstvu u domaćoj valuti (USD), dok nivo obaveza SAD prema inostranstvu (u USD) ostaje manje ili više nepromenjen (82, str. 15). Kao rezultat toga depresijacija ima pozitivan efekta na medjunarodnu neto investicionu poziciju SAD tj. razliku izmedju akumuliranog stoka aktive (potraţivanja rezidenata SAD prema inostranstvu) i akumuliranog stoka obaveza (potraţivanja stranih rezidenata prema SAD). Na taj naĉin SAD imaju praktično neto kapitalni dobitak od depresijacije USD (54) Ovaj efekat, medjutim, ne zaustavlja dugoroĉno erodiranje medjunarodne neto investicione pozicije SAD u dolarskom izrazu (tj- povećanje obaveza u odnosu na aktivu), usled stalnog deficita tekućeg raĉuna ali, ipak, znaĉajno ograniĉava to erodiranje. Suprotni efekti ovakvog vrednovanja aktive i obaveza dešavaju se u drugim zemljama, ĉije se valute suoĉavaju sa apresijacijom prema USD. Ovaj proces se moţe interpetirati kao svojevrsno deljenje tereta izmedju zemalja i kao olakšanje procesa globalnog prilagodjavanja. SAD tako uţivaju pogodnost koju uţivaju i druge razvijene zemlje sa konvertibilnom valutom, a to je mogućnost da se zadužuju u sopstvenoj valuti ĉiji 138

19 I n d u s t r i j a 2 / su emitent i da ga otplaćuju tom valutom, pri ĉemu nema rizika deviznog kursa kod otplate spoljnog zaduţenja denominiranog u domaćoj valuti. Zemalja u razvoju i zemalja u tranziciji koje imaju nekonvertibilnu valutu nalaze se u sasvim suprotnoj poziciji, s obzirom da se eksterno zaduţuju u stranim konvertibilnim valutama i otplaćuju dugove u tim valutama, snoseći sav rizik promene deviznog kursa. Ova nemogućnost zemalja za razvoju i zemalja u tranzicij da se eksterno zaduţuju u svojoj valuti naziva se prvobitni greh (42; str. 623), mada nije baš jasna priroda tog greha, već bi se pre moglo govoriti o pogodnosti koju uţivaju razvijene zemlje da se zaduţuju i otplaćuju spoljne dugove u svojoj valuti. Moţda bi medjunarodne finansije trebalo više da se bave problemima dugova razvijenih zemalja (tabela br. 18) koje su potencijalno daleko veća pretnja finansijskoj stabilnosti u svetu nego spoljni dugovi zemalja u razvoju i zemalja u tranziciji (141 zemlja) koji su krajem 2008.g. iznosili 4.529,2 milijarde USD, a procene su da će se u 2009.g. uvećati samo na milijardi USD (38, stat. deo, str ). Shodno navedenom, moţda nije pravo pitanje da li neka od siromašnih zemalja u razvoju moţe da izmiri svoj dug, koji je u apsolutnom iznosu kap u moru spoljnih dugova razvijenih zemalja, nego da li to mogu da uĉine SAD, V.Britanija, Nemaĉka, Francuska, Španija, Italija, Grĉka, Japan... Problemi koje u tom pogledu već imaju ili mogu da imaju Grĉka, Irska, Španija, Portugalija i Italija, a time i cela evrozona, već su postale predmet zabrinutosti medjunardnih kreditora i investitora (27. 68). Pri tome, SAD i USD kao, još uvek, daleko najvaţnija svetska rezervna valuta, kojoj se u poslednje vreme polako pribliţava EUR, ima mnogo povoljniju poziciju od drugih konvertibilnih valuta, kao što su GBP, CAD, JPY, CHF ili AUD, jer su mnogo veće mogućnosti njenog emitovanja, sa manje ili više realnog pokrića, a time i vodjenja komotnije monetarne politike, tzv. exorbitant privilegija (54). Tabela br Bruto spoljni dug pojedinih zemalja krajem 2008.g. i sredinom 2009.g. ( iznosi u milionima USD) Zemlja Kraj Jun Australija Kanada Francuska Nemaĉka Grĉka Irska Italija Japan Luksemburg Holandija Španija Švajcarska V.Britanija SAD

20 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? Izvor: (86) Postoji još jedan vrlo malo istraţen aspekt finansiranja javnog duga, odnosno deficita u SAD, a to je prihod koji drţava, odnosno centralna banka (FED) ostvaruje po osnovu emisije novca tzv. senjoraža (seignorage), koja predstavlja, praktiĉno, emisionu premiju centralne banke od emitovanja novca. Pošto drţave (ili njihove centralne banke) ne moraju da plaćaju kamatu na svoju valutu, one ostvaruju prihod tako što je koriste za kupovinu aktive, recimo, obveznica, na koje ostvaruju kamatu. U Federalnim rezervama SAD, ti prihodi se procenjuju na oko 30 milijardi dolara godišnje (57, str ). Medjutim, ova suma se ĉini suviše malom, ako je, na primer, monetarni agregat M1 u novembru 2009.g. (1.694,2 milijarde USD) porastao u odnosu na stanje krajem 2007.g. za 23,3%, a iznos gotovog novca u opticaju u jula 2009.g (853,1 milijarda USD) bio veći od iznosa gotovog novca u opticaju sredinom 2008.g. za 10,2% (28). Iako neka istraţivanja govore u prilog toga da su korišćenju senjoraţe za finansiranje javnog deficita uglavnom sklonije zemlje u razvoju (koje su manje demokratiĉne, socilano polarizovane, sa višom inflacijom, niskim pristupom domaćem i eksternom finansiranju na bazi duga, kao i se ĉestim promenama predsednika centralnih banaka), od njenog korišćenja nisu imune ni razvijene zemlje, a pozicija SAD je u tom pogledu izuzetno povoljna (1). Ne sme se zaboraviti ni da se relativno veliki deo novĉane mase SAD u vidu gotovog novca (tj. efektivne valute-novĉanica) nalazi van SAD u posedu stranih rezidenata i sluţi kao paralelna transakciona valuta, ili valuta u kojoj se ĉuva imovina u mnogim zemljama u razvoju (posebno L.Amerike, Afrike i Azije), a na koju, s obzirom da nije na raĉunima ili u depozitima, FED odnosno monetarni sistem SAD, kao emitent ne mora da plaća nikakvu kamatu, pa je i to jedan specifiĉni vid beskamatnog kreditiranja SAD. Povećanje (spoljnog i unutrašnjeg) zaduţenja javnog sektora u SAD sa godišnjeg proseka od 280 milijardi USD u periodu g. na milijardi USD u 2008., sa prognozama za 2009.g. od milijardi USD i za 2010.g milijardi USD, govori da spirali zaduţivanja SAD, mada se ona moţe nešto usporiti, nema kraja (37, str ). Dalje povećanje javnog deficita SAD moţe dovesti do nekoliko efekata na prinose drţavnih obveznica na bazi kojih se ovaj deficit u velikoj meri finansira: 1) rastu zahtevane premije za rizik, zbog zabrinutosti investitora za fiskalnu odrţivost servisiranja duga i solventnost drţave, što će rezultirati višim realnim prinosom i kamatnim stopama; 2) povećanje ponude duţniĉkih drţavnih hartija od vrednosti, pre ili kasnije, stvara problem u finansiranju drţave kroz novu emisiju duţniĉkih hartija od vrednosti tj. rizika refinasiranja obaveza (rollover risk); 3) formiranju potencijalno viših inflatornih oĉekivanja koje se reperkutuju na više (ex ante) zahtevane nominalne kamatne stope, koje sa svoje strane utiĉu na smanjenje potrošnje i investicija. Medjutim, kljuĉni rizik koji svi izgleda zaobilaze i ne usudjuju se da ga seriozno analiziraju je taj: šta ako stranci ( ostatak sveta ) ne budu više voljni da kupuju dužničke hartije od vrednosti države SAD (situacija na nivou zaduženja pojedinih saveznih država SAD, pa i gradova je već dovoljno alarmantna), čak i uz visoke 140

21 I n d u s t r i j a 2 / nominalne kamatne stope, s obzirom da postoji već averzija prema riziku kada su u pitanju privatne hartije od vrednosti? Ako su u poslednje tri decenije, prinosi ameriĉkih investitora u inostranstvo nadmašivali u proseku prinose stranih investitora u SAD za 6,21% kada se radi o akcijama i 3,72% kada su u pitanju obveznice (14), onda investicije u SAD, osim ako nisu iz strateških razloga, kao što su diversifikacija rizika ili relativna sigurnost i likvidnost, kada se radi o sredstvima iz deviznih rezervi ili fondovima institucionalnih investitora (mada je ovo u poslednje 2-3 godine vrlo diskutabilno), nisu tako isplative. Pri sadašnjem nivou (kraj 2009.g.) referentnih kamatnih stopa u SAD (FED funds rate 0-0,25%, Treasury bills 0,1-0,29%, Treasury bonds na rok od 5 do 30 godina 2,19-4,50%, bankarska prime rate 3,25%) i najavljenu politiku FED-a da će kamatne stope u duţem periodu biti niske, ne moţe se oĉekivati da će rasti interes investitora (28). Ako stranci ( ostatak sveta ) budu kupovali sve manje duţniĉkih hartija od vrednosti emitenata iz SAD, njenoj privredi, koja je zasnovana na stalnom zaduţivanju, ali i ukupnom ekonomskom modelu, neminovno sledi bolno prizemljenje, sa svim pratećim reperkusijama. Praktiĉno, eksterno finansiranje SAD, a time i kurs dolara, će na duţi rok u velikoj meri zavisiti od ĉisto politiĉkih odluka stranih vlada i njihovih centralnih banaka, a mnogo manje od odluka privatnih investitora, da kupuju duţniĉke hartije od vrednosti drţave SAD i da na tome ostvaruju vrlo skroman prinos, ako ne i realni gubitak, a takve odluke, kao i sve politiĉke odluke se mogu promeniti pod uticajem raznih unutrašnjih i spoljnih politiĉkih, socijalnih i ekonomskih faktora u zemljama investitorim ( 73; 82) Nejveći svestki izvoznici i uvoznici kapitala Prikaz br. 3 Najveći neto svetski uvoznici kapitala u 2008.g., mereno uĉešćem u ukupnom deficitu tekućeg raĉuna planog bilansa su : SAD 43,8%, Španija 9,4%, Italija 4,8%, Francuska 4,0%, Grĉka 3,2%, Australija 2,9% i V.Britanija 2,9%. Glavni svetski neto izvoznici kapitala u 2008.g. mereno uĉešćem u ukupnom suficitu tekućeg raĉuna su: Kina 23,4%, Nemaĉka 12,9%, Japan 8,6%, S.Arabija 7,4%, Rusija 5,6%, Norveška 4,8%, Kuvajt 3,9%, Holandija 3,6%, Nigerija 2,3%, UAE 2,3%, Malezija 2,2%, Venecuela 2,2% i Švedska 2,1%. Uĉešće SAD je bilo 2003.g. 71,5%, 2004.g. 70,1%, 2005.g. 65,4%, 2006.g. 63,7% i 2007.g. 49,4% (Izvor: IMF, Global Financial Stability Report October 2009, Washington DC.,Stat. Apendix, str. 3 i izveštaji za ostale godine). Medjutim, kljuĉni rizik koji svi izgleda zaobilaze i ne usudjuju se da ga seriozno analiziraju je taj: šta ako stranci ( ostatak sveta ) ne budu više voljni da kupuju dužničke hartije od vrednosti države SAD (situacija na nivou zaduženja pojedinih saveznih država SAD, pa i gradova je već dovoljno alarmantna), čak i uz visoke nominalne kamatne stope, s obzirom da postoji već averzija prema riziku kada su u pitanju privatne hartije od vrednosti? Ako su u poslednje tri decenije, prinosi ameriĉkih investitora u inostranstvo nadmašivali u proseku prinose 141

22 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? stranih investitora u SAD za 6,21% kada se radi o akcijama i 3,72% kada su u pitanju obveznice (14), onda investicije u SAD, osim ako nisu iz strateških razloga, kao što su diversifikacija rizika ili relativna sigurnost i likvidnost, kada se radi o sredstvima iz deviznih rezervi ili fondovima institucionalnih investitora (mada je ovo u poslednje 2-3 godine vrlo diskutabilno), nisu tako isplative. Pri sadašnjem nivou (kraj 2009.g.) referentnih kamatnih stopa u SAD (FED funds rate 0-0,25%, Treasury bills 0,1-0,29%, Treasury bonds na rok od 5 do 30 godina 2,19-4,50%, bankarska prime rate 3,25%) i najavljenu politiku FED-a da će kamatne stope u duţem periodu biti niske, ne moţe se oĉekivati da će rasti interes investitora (28). Ako stranci ( ostatak sveta ) budu kupovali sve manje duţniĉkih hartija od vrednosti emitenata iz SAD, njenoj privredi, koja je zasnovana na stalnom zaduţivanju, ali i ukupnom ekonomskom modelu, neminovno sledi bolno prizemljenje, sa svim pratećim reperkusijama. Praktiĉno, eksterno finansiranje SAD, a time i kurs dolara, će na duţi rok u velikoj meri zavisiti od ĉisto politiĉkih odluka stranih vlada i njihovih centralnih banaka, a mnogo manje od odluka privatnih investitora, da kupuju duţniĉke hartije od vrednosti drţave SAD i da na tome ostvaruju vrlo skroman prinos, ako ne i realni gubitak, a takve odluke, kao i sve politiĉke odluke se mogu promeniti pod uticajem raznih unutrašnjih i spoljnih politiĉkih, socijalnih i ekonomskih faktora u zemljama investitorim ( 73; 82) Inaĉe, vrednost obveznica lokalnih organa vlasti u SAD tzv. munisipalnih obveznica (minicipal bonds-munis) već iznosi milijardi USD, a deficit lokalnih organa koji se uglavnom finansira kroz nove emisije ovih obveznica procenjuje se na po 350 milijardi USD u i 2011, tako oda se oĉekuje da će nove emisije u 2010.g. dostići rekordni nivo od 450,5 milijardi USD, prema istraţivanju Securities Industry and Financial Markets Association (27). 6. KUDA IDE AMERIĈKI DOLAR? Ameriĉki dolar (USD) još uvek ima vodeću poziciju u svetu kao sredstvo (valuta) prometa (vehicle currency), transakciona valuta (za trgovaĉke, a posebno berzanske transakcije, kao i ĉisto finansijske transakcije) i rezervna valuta u funkciji akumulacije (tezauracije) bogatstva i oĉuvanja likvidnosti (47). Šta je potrebno da bi neka valuta mogla da ima ovakav medjunarodni status? To je ekonomska (privredna) veliĉina zemlje eimtenta, dobro razvijen finansijski sistem, poverenje u vrednost te valute u funkciji akumulacije bogatstva (tezauracije), politiĉka stabilnost, kao i postojanje tzv. mreţne eksternalije (network externalies), s obzirom da robe/usluge postaju vrednije što ih više ljudi koristi, pa je tako je i sa nekom valutom. U mreţu eksternalija koje znaĉajno podrţavaju USD spada to da je USD: 1) glavna transakciona valuta na medjubankarskom trţištu, zato što je na jednoj ili drugoj strani (kupovne prodaje valuta) involvirana u gotovo 90% transakcija; 2) da je USD glavna valuta fakturisanja za primarne berzanske proizvode (kao što su nafta, pšenica ili bakar); 3) da je glavna interventna valuta sa kojom drţave 142

23 I n d u s t r i j a 2 / intervenišu na svojim deviznim trţištima; 4) da je glavna rezervna valuta koja dominira u deviznim rezervama zemalja (holdinzima deviznih rezervi) (51). Ovakva dominacija USD ima sinergiski efekat na njegovo korišćenje u svetu. Sve ove uslove USD još uvek ispunjava, ali je ipak poverenje u njegovu vrednost se diskutabilnije, iz razloga koji su napred navedeni. Tabela br Uĉešće pojedinih valuta u prometu na svetskom deviznom trţištu (proseĉno dnevno uĉešća u prometu u % u aprilu odnosne godine) Valuta USD 82,0 87,3 88,7 86,3 EUR ,2 37,0 DEM 39,6 30,1 - - JPY 23,4 20,2 20,7 16,5 GBP 13,6 11,0 20,3 15,0 CHF 8,4 7,1 6,1 6,8 Ukupno* 200,0 200,0 200,0 200,0 *Napomena: pošto su u svako deviznoj transakciji uključene dve valute, ukupan zbir je 200%. Izvor: (6, str. 7) Valute koje su najĉešće bile u paru u deviznim transakcijama u aprilu 2007.g. su bile USD i EUR (USD/EUR), koji su ĉinile 27% prometa (u aprilu u 2004.g. uĉešće je bilo 28%), dok je na par USD i JPY (USD/JPY) otpadalo 13% prometa, a na par USD i GBP (USD/GBP) 12% prometa. USD je bila daleko najzastupljenija valuta i u ostalim deviznim transakcijama (USD/CAD, USD/CHF, USD/AUD). U valutnoj struktura deviznih rezervi u svetu u krajem i sredinom u odnosu na kraj je evidentan znaĉajniji pad uĉešća ameriĉkog dolara (USD). Sa druge strane, zanaĉajno se povećalo uĉešće evra (EUR), gotovo za isti procenat koliki je bio pada uĉešća USD, što se moţe uzeti kao dobar indikator da EUR postepeno istiskuje USD, ali da to ne znaĉi da je dominaciji USD kao svetskoj rezervnoj valuti došao kraj. Iz navedenih podataka evidentno je da se uĉešće USD u svetskim deviznim rezervama, što se tiĉe dela ĉija je valutna struktura poznata, odnosno alocirana, smanjilo sa 71,08% krajem 2000.g. na 62,78% sredinom 2009.g., dok je se uĉešće EUR povećalo sa 18,25% krajem na 27,45% sredinom Uĉešće ostalih valuta u deviznim rezervama ĉija je valutna struktura poznata u ovom periodu nije se bitno promenilo. Jedna analiza koja se sagledavala mogućnosti da EUR zameni USD došla je do zakljuĉka da EUR još ne može da zameni USD, ali da će verovatno rasti medjunarodni značaj EUR kao valute akumulacije bogatstva, kada se radi u rezervnoj valuti u strukturi deviznih rezervi i kod medjunarodnih obveznica (47). Prema ovoj analizi dva faktora su za ovo bitna i to uticaj deficita tekućeg raĉuna SAD na vrednost USD i strukturne reforme u EU. Ocenjuje se da će dalje 143

24 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? strukturne reforme i finansijsko integrisanje EMU u finansijskom smislu (Financial Services Action Plan) povećati atraktivnost EUR kao investitione i transakcione valute, a podsticaj za to bi mogao da dodje i ako se USD nadje u problemima i bude izloţen većim nestabilnostima. Ni novija sagledavanja ukupne medjunarodne finansijske arhitekture još uvek ne identifikuju adekvatnu zamenu ili konkurenciju za USD, bilo u vidu EUR, specijalnih prava vuĉenja (SDR) ili neke nove nadnacionalne valute. (54) Tabela br Valutna struktura deviznih rezervi u svetu (u milionima USD, kraj perioda) VI kvartal VI kvartal 2008* II kvartal 2009* Ukupni holdnizi deviznih rezervi Alocirane devizne rezerve sa aspekta valutne strukture USD GBP JPY CHF EUR Ostale valute Nealocirane devizne rezerve sa aspekta valutne strukture Napomena: * preliminarni podaci. Izvor: (41) U ovom konktekstu moţda senzacionalistiĉki zvuĉi novinska vest da su drţave arapskog sveta pokrenule niz tajnih sastanaka sa Kinom, Rusijom, Japanom, Brazilom, Indijom i Francuskoma, sa ciljem da se zaustavi korišćenje ameriĉke valute u trgovini naftom (59). Te informacije objavio je britanski list Indipendent pozivajući se na pouzdane bankarske izvore u Hong Kongu. Ideja je da se uvede korpa valuta u kojoj bi bio japanski jen, kineski juan, evro, zlato i nova, za sada nedefinisana valuta koju bi formiralo Veće za saradnju zemalja Zaliva (u kome su S.Arabija, Abu Dabi, Kuvajt i Katar). Odmah nakon objavljivanja ove vesti stigili su i demanti, ali raznih inicijativa na temu istiskivanja dolara iz plaćanja naftom, kao i u bilatralnim transakcijama (na primer Rusija i Kina), već je bilo, tako da se ne moţe iskljuĉiti da pre ili kasnije dodje do neke forme dogovora o korpi valuta u kojoj bi se bar delom trgovalo naftom, što bi bio veliki udarac medjunarodnoj poziciji dolara (13, 70). Za sve one koji se bave medjunarodnim finansijskim i trgovinskim transakcijama celokupna prethodna teorija, analiza i podaci svode se uglavnom na pitanje kakve su prognoze konkretnog kretanja USD u narednom periodu. Prema nekim prognozama (osim onih koje su već navedene u scenariju eksperata UN o privrednim kretanjima u svetu u 2010) do kojih je autor ovog teksta došao u narednih godinu dana očekuje se, uz odredjene oscilacije, dalja depresijacija USD prema EUR i JPY, ali i drugim značajnijim svetskim valutama. 144

25 I n d u s t r i j a 2 / Procene analitiĉara Raiffeisen Bank, Austrija iz septembra 2009.g. su da depresijacija USD koja je zapoĉela marta 2009.g. još nije dostigla svoj kraj (73). Ne predvidaja se kolaps USD, zato što nijedna od velikih centralnih banaka (naroĉito ona Kine) nemaju ništa da dobiju od znaĉajne apresijacije svojih valuta u odnosu na USD (što bi ugrozilo njihov izvoz). Velika monetarna depresijacija, kao rezultat neprirodno visokih stopa inflacije je po njima, takodje, malo verovatna u SAD u naredne dve godine, uprokos strahova da do toga moţe da dodje. Medjutim, ĉinjenica da je monetarna politika FED-a za sada mnogo ekspanzivnija od one ECB, što će, sama po sebi, biti dovoljno da da dalje oslabi USD u odnosu na EUR. U 2010.g. politika ECB će biti vrlo bitna za kurs EUR/USD. Ako ECB bude u prvoj polovini 2010.g. smanjila monetarnu ekspanziju, u vreme kada se ne oĉekuje da FED još zauzme takav stav, to će pokrenuti oĉekivanja u pogledu kamatne stope (koja su snaţni pokretaĉ kursa EUR/USD), što moţe da spusti USD na 1 EUR = 1,55 USD. Ako FED bude podigao kamatne stope kako bi usporio inflaciju, što se oĉekuje krajem 2010., to će se odraziti na jaĉanje USD. Još jedan faktor koji, po analitiĉarima ove banke, ide u prilog jaĉanja USD je to što je EUR već priliĉno skup u odnosu na USD, u relacijama pariteta kupovne moći, s obzirom da je fer vrednost sada oko 1 EUR = 1,20 USD Glavni faktori koji utiĉu na kurs EUR/USD: 1) promene u oĉekivanim kamatnim stopama na USD i EUR; 2) percepcija investitora u pogledu USD kao sigurne valute ; 3) prognoze razvoja na trţištima akcija u SAD i Evrozoni; 4) slabljenje monetarnih restrikcija centralnih banaka (FED,ECB); 5) zabrinutost za monetarnu stabilnost pojedinih ĉlanica Evrozone (Grĉka, Italija); 6) zadrţavanje/gubitak statusa USD kao glavne rezervne valute u zemljama koje imaju veliki trgovinski suficit sa SAD (pre svega Kina) i zamena USD za druge valute (SDR).; 7) dugoroĉna fer vrednost kursa EUR/USD na bazi pariteta kupovne moći koja je oko 1 EUR = 1,20 USD i ĉinjenice da je USD znatno potcenjen u odnosu na EUR, što ne moţe da traje duţi period. Kina drţi veliki deo svojih deviznih rezervi u USD, uprkos glavoboljama sa investicijama u USD, jer nema interesa da renminbi (juan) suviše apresira prema USD, ali ako bude prodavala svoje rezerve u USD, to će se vrlo brzo desiti. Dok se ne promeni ova politika Kine, ne oĉekuje se velika depresijacija USD. Inaĉe, kineski premijer Ven Djabao na samitu Kina-EU odrţanom krajem novembra 2009., odbacio je zahteve EU za veću fleksibilnost u odredjivanju kursa juana koja bi dozvolila njegovu znaĉajniju apresjaciju ( 63). Problem sa ovim, kao i sa svim prognozama ovakve prirode, je u tome što prognostiĉari ne garantuju da će se ono što su prognozirali stvarno i desiti ( a ĉesto i u kratkom roku znaĉajnije koriguju svoje prognoze), pa na korisnicima ovakvih informacija ostaje da ipak sami procene, po mogućstvu na bazi informacija iz više izvora, kakav je verovatni razvoj dogadjaja. U tabeli br. 19 se navode prognoze koje su davane u pogledu kretanja kursa EUR/USD, u proteklih nešto više od godinu dana, pa ĉitaoci mogu sami da izvrše analizu. 145

26 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? Tabela br Prognoze Raiffeisen Research o kretanja kursa EUR/USD septembar 2008 decembar 2008 mart 2009 jun 2009 septembar 2009 decembar 2009 mart 2010 septembar ,456* 1,40 1,35 1,38 1,34 1,30 - decembar ,444* 1,30 1,35 1,45 1,50 - maj ,40 1,45 1,50 1,50 septembar 2009** ,48* 1,50 1,55 Napomena: *) to su tekući kursevi u vreme prognoze **) prognoze za jun su 1,55 USD, a decembar 2010.g. 1,45 USD. Izvor: (73) Analitiĉari druge po veliĉini ameriĉke banke JP Morgan Chase prognozirali su krajem 2009.g. da bi USD mogao u drugom kvartalu 2010.g. padne na nivo od 1,62 USD (za 1 EUR), odnosno 82 JPY, s obzirom da će FED verovatno zadrţati kljuĉnu kamatnu stopu na nivou bliskom nuli do 2011.g. u vreme kada su investitori intenzivno u potrazi za aktivom koja donosi viši prinos (62). USD bi prema ovim prognozama trebalo da ojaĉa za 5-10% u odnosu na EUR u drugoj polovini 2010.g., jer će FED poĉeti da napušta monetarnu politiku koju je vodio radi izvlaĉenja ameriĉke politike iz recesije. Inaĉe, rekordno niske kamatne stope u SAD ĉine dolar privlaĉnim za tzv. keri trgovinu, u okviru koje investitori uzimaju zajmove u zemljama sa niskim kamatnim stopama i za taj novac kupuju aktivu sa višim prinosom. Prognoze su i da će britanska funta GBP u 2010.g. dostići svoj maksimum u odnosu na dolar od 1,74 USD za 1 GBP, te da će se australijski dolar (AUD) po prvi put od 1982.g. izjedanĉiti sa ameriĉkim dolarom, a da će do juna 2010.g. 1 AUD vredeti ĉak 1,02 USD. Kod predvidjanja budućeg kursa neke valute, na primer za godinu dana, moţda je najlogiĉnije i najjednostavnije rešenje da se kao osnova uzme sadašnji forverd (terminski) kurs te valute za godinu dana, koji bi trebalo da bude pribilţna trţišna aproksimacija budućeg spot kursa za godinu dana, a preko forverd premije/diskonta u odnosu na sadašnji spot kurs i pravca kretanja kursa (apresijacije/depresijacije). Ako sledimo tu logiku onda bi kurs USD trebalo minimalno da se promeni u narednih godinu dana u odnosu na EUR, JPY i GBP i to u pravcu apresijacije USD, kao što se moţe videti u tabeli br. 20. Tabela br Forverd (terminski kurs) USD u odnosu na EUR, GBP, JPY u decembru za 1 mesec za 3 meseca za 1 godinu EUR/USD 1,4720 1,4719 1,4715 1,4678 USD/JPY 88, , , ,8680 GBP/USD 1,6252 1,6249 1,6242 1,6212 Izvor: (27) 146

27 I n d u s t r i j a 2 / Medjutim, istraţivanja su pokazala da je forverd kurs (forverd premija/diskont u odnosu na sadašnji spot kurs) koji se formira na deviznom trţištu priliĉno slab prognozer budućeg spot kursa. (53). Ne samo da su forverd kursevi pristrasni, nego su i generalno pogrešni: valute sa forverd premijom imaju tendenciju, u proseku, da depresiraju, a one sa forwerd diskontom da apresiraju. Njihova generalno pogrešna procena kursa je rezultat konstrukcione greške u opštim hipotezama o efikasnosti trţišta (u ovom sluĉaju deviznog trţišta) i neutralsnosti prema riziku. Efikasna trţišta obezbedjuju da oĉekivanja od budućih varijabili, ukljuĉujući devizne kurseve, inkorporiraju sve raspoloţive informacije u vreme kada se oĉekivanja formiraju (hipoteza o efikasnom trţištu). Neutralnost prema riziku implicira da je forverd kurs jednak trţišnim oĉekivanjima u pogledu budućeg spot kursa. Kombinacijom ovih pretpostavki u hipotezu o efikasnom trţištu neutralom prema riziku (risk- neutral efficient market hypothesis- RNEMH) implicira da odstupanje od forverd (terminskog) kursa i realizacije budućeg spot kursa nije u korelaciji sa prošlim oĉekivanjima. Prikaz br. 4 Efikasnost predvidjanja na bazi trţišnih kamatnih stopa Razlika u kamatnim stopama (kamatni paritet) izmedju depozita denominiranih u razliĉitmi valutama predstavlja prognozu trţišta o procentu za koji će se devizni kurs izmedju dve valute da se promeni (pri dospeću plaćanja kamata na depozite). Statistiĉka istraţivanja o odnosu izmedju razlika u kamatnih diferencijala i kasnijih stopa depresijacije pokazuju da su se na osnovu kamatnog diferencijala pravila vrlo loša predvidjanja, u tom smislu da nije uspela da se predvidi nijedna veća promena deviznih kurseva. Da bi stvar bila još gora, na osnovu razlike u kamatama, u proseku, nije uspeo da se predvidi ni smer promena deviznih kurseva. (Izvor: Krugman, P. i Obstfeld, M., (2009), Medjunarodna ekonomija,data status, Beograd, str. 614) Svaka seriozna analiza budućeg kretanja USD morala bi da uzme u obzir ĉitav niz faktora koji se relativno retko imaju u vidu. To je, na primer, reciklaţa tzv. petrodolara. Petrodolar (petrodollar) je termin za ameriĉke dolare koje ostvaruju zemlje izvoznice nafte od svog izvoza ovog proizvoda (ĉiji se daleko najveći deo trgovine obavlja u ovoj valuti), dok se termin reciklaţa (recycling) odnosi na vraćanje dolara ostatku sveta (kroz ulaganja kapitala i uvoz) od strane zemalja izvoznica nafte koje su ih ostvarile po tom osnovu. Uticaj ovako velike ponude koja se svake godine meri stotinama milijardi USD nije zanemarljiv. Drugi faktor je to što je dobar deo tzv. vrućeg novca denominiran u USD. Vruć novac (engl. hot money) je kratkoroĉni kapital koji brzo i lako beţi (seli se) iz zemalja (trţišta) sa nestabilnim privrednim ambijentom (inflacija, ekonomska kriza, politiĉke promene) u stabilnije zemlje (trţišta), što i jednoj i drugoj zemlji (trţištu) 147

28 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? stvara debalans ponude i traţnje valute u kojoj se seli kapital, sa daljim monentarnim reperekusijama (24, str. 876.) U vom kontekstu trebalo bi pomenuti i da je MMF svoje projekcije o razvoju u svetskoj privredi za 2009 i 2010.g. radio na na bazi proseĉnog kursa EUR od 1,373 USD (2009.) i 1,409 USD (2010.), odnosno proseĉnog kursa USD od 94,9 JPY (2009.) i 93,2 JPY (2010.), kao i proseĉne cene barela nafte od 61,53 USD (2009.), 76,50 USD (2010.). (38, str. 155). Kao što se moţe videti, bar za 2009.g., ove bazne pretpostavke se uglavnom neće ostvariti. Inaĉe, kurs USD bio je predmet ĉestih i masovnih valutnih špekulacija, koje se ne mogu predvideti. Od valutnih šepkulacija je napoznatija tzv. keri trgovina ( carry trade ) koja je postala fraza koja definiše specifiĉnu finansijsku operaciju pozajmljivanja i prodavanja valute sa niskim prinosom, da bi se kupila i dala na zajm valuta sa visokim prinosom (80, str ). Carry trade se u osnovi bazira na oĉekivanju da će, s ozirom na dovoljne velike razlike u kamatnim stopama na valutu u kojoj se pozajmljuje i valutu u kojoj se daje na zajam- koji je kvazi fiksiran monetarnom politikom obe zemlje- devizni kurs (izmedju dve valute) ostati stabilan, ili će se kretati u povoljnom pravcu, ili će dozvoliti da se većina profita izvuĉe iz valute pre nego što profit potpuno erodira. Poslednje godina bilo je dosta carry trade sa JPY i CHF kao valutama finansiranja, a sa druge strane ulaganja u valute sa visokim prinosom, kao što je AUD, NZD i islandska kruna i madjarska forinta, ali i brazilski real i turska lira. Medjutim, i apresijacija USD u IV kvartalu i I kvartalu 2009., a zatim depresijacija USD od II kvartala u dobroj meri je bila rezultat ovih transakcija sa USD (52). 7. UTICAJ KURSA DOLARA NA KURS DINARA Kurs dinara (RSD) se, shodno Zakonu o deviznom poslovanju, formira slobodno na deviznom trţištu, u skladu sa ponudom i traţnjom deviza (85; ĉl. 40). Podzakonskim aktima je uredjeno da NBS svakog radnog dana utvrdjuje zvaniĉni srednji kurs dinara prema evru- na osnovu podataka o zvaniĉnoj spot podaji deviza na Medjubankarskom deviznom trţištu, dok se zvaniĉni srednji kurs dinara prema drugim valutama utvrdjuje na osnovu zvaniĉnog srednjeg kursa dinara prema evru primenom principa pravilno ukrštenih kurseva i u skladu sa medjuvalutarnim odnosima na inostranim trţištima koji vaţe u vreme utvrdjivanja tog kursa (60, 61). Shodno tome, zvaniĉni srednji kurs dinara prema dolaru se formira na bazi kursa evra prema dolara po principu pravilno ukršenih kurseva koji vaţi na inostranom trţištu. Odredjivanje kursa dinara prema dolaru preko kursa evra u odnosu na dolar u skladu je sa stepenom evroizacije privrede Srbije koja uglavnom devizne prilive i odlive ostvaruje u evrima (oko 70%), što vaţi i za investicije, kredite i doznake, ali i sa masovnim korišćenjem valutne klauzule na bazi evra kod bankarskih kredita i formiranjem kamatne stope na bazi Euribora kao referetne 148

29 I n d u s t r i j a 2 / kamatne stope. Ilustracije radi, septembra 2009.g. 52,3% svih potraţivanja banaka od sektora stanovništva u Srbiji imalo je valutnu klauzulu na bazi evra, a kod sektora preduzeća to je bilo 55,4% (59, str ). Ovo je u krajnjoj liniji je i uskladu sa strateškim opredeljenjem za ulazak u EU, a jednog dana i u evrozonu. Odricanje od slobodnog fluktuiranja dinara prema dolaru do sada nije predstavljalo neki poseban problem, pa je i za oĉekivati da to neće biti ni u budućnosti (privredna saradnja sa SAD i zemljama kojima je dolar glavna medjunarodna transakciona valuta, sa donekle izuzetkom uvoza nafte, je znatno ispod svih oblika saradnje i razmene koja se ostvaruje sa EU i evrozonom). Veće oscilacije kursa evra u odnosu na dolar u kratkom vremenskom period mogle bi, ipak, da znaĉajnije utiĉu na finansijske efekte pojedinih poslovnih transakcije. Na primer, evro je od 2 do 23.decembra oslabio za 5,3% u odnosu na dolar, što je pre bilo rezultat finansijskih problema pojedinih zemalja u evrozoni (pre svih Grĉke, Španije, Portugalije i Irske), nego nekog snaţnog jaĉajnja privrednih performansi SAD ( 66, 67, 69). 8. ZAKLJUĈAK Na osnovu svega navedenog, smatra se da je dokazana osnovna hipoteza u ovom radu: da eksterni i fiskalni deficiti SAD, sa ostalim pratećim efektima, utiču na slabljenje dugoročne pozicije američkog dolara koji je postao jedan od ključnih izvora nestabilnosti koje poslednjih godina potresaju medjunarodni monetarni sistem. To ne znaĉi da je došlo do kraja ere ameriĉkog dolara kao, još uvek, vodeće svetske rezervne i transakcione valute, ali da se njegov znaĉaj osetno smanjuje i da je za oĉekivati da će kurs ameriĉkog dolara prema drugim vodećim svetskim valutama biti izloţen daljim pritiscima, praćenim gubitkom poverenja, ukoliko se znaĉajnije ne ublaţe eksterni i fiskalni debalansi SAD. Praktiĉna pouka bi mogla da bude da bi trebalo biti vrlo rezervisan kod investiranja u aktivu denominiranu u ameriĉkim dolarima ili iskazivanja trgovinskih i finansijskih transakcija u ovoj valuti, jer je prisutan visok rizik deviznog kursa. LITERATURA 2. Aisen, Ari and Veiga, Francisko, (2005) The Political Economy of Seigniorage, IMF Working Papers, WP/05/ Allen, Larry, (2001), Encyclopedia of Money, Checmarks Books, New York 149

30 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? 4. BIS, Monetary and Economic Department (2007), Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivative Market Activity in April 2007, Basel 5. Balakrishnan, Ravi and Tulin, Volodymyr (2006) U.S. Dollar Risk Premium and Capital Flows, IMF Working Paper WP/06/ Bertaut, Carol C., and Pounder, Laurie (2009), Financial Crisiss and U.S. Cross-border Financial Flows, Federal Reserve Bulletin, November 2009., A 147-A BIS, Monetary and Economic Department, Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivative Market Activity in April 2007, Basel, September Blanchard, Oliver, (1999) Macroeconomics, Second Edition, Prentice Hall, New Jersey, 9. Blanchard, Oliver. Giavazzi F, and Sa F., (2005), International Investors, the U.S. Current Account and Dollar, Brookings Papers on Economic Activity, Brookings Institution, Vo.1., str Blanchard, Oliver and Milesi-Fereti, Gian-Maria (2009), Global Imbalance: In Midstream?, IMF Staff Position Note, December 22, Brealey, Richard, and Myers, Stewart, (2003), Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, New York 12. Catao, Luis and Mackenzie, George (2006), Perspectives on Low Global Interest Rates, IMF Working Paper, WP/06/ Chinn M., and.frankel, J ( 2004), Patterns in Exchange Rate Forcasts for Twenty-Five Currencies, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 26,str Cohen, Benjamin J., The Future of Reserve Currency Finance & Development, September 2009., str Curcuru, Stephanie E., Dvorak, Thomas, and Warnock, Francis E. (2009), The Stabilty of Large External Imbalance: The Role of Returns Differentials, Board of Governers Federal Reserve System, International Finance Discusion Papers No Ćirović, Milutin, Devizni kursevi, Bridge Company, 2000, Beograd, 17. Dees, Stepehen and Saint-Guilhem, Arthur (2009), The Role of United States in the Global Economy and its Evolution over Time ECB Working Papers No Dunn, Robert, M. Jr., and Mutti, John H. (2004), International Economics, Sixth Edition, Routledge, London and New York, 19. ECB (2008), The International Role of Euro, Frankfurt, July ECB, Monthly Bulletin December ECB, Statistical Pocket Book, December ECB, Statistical Pocket Book, December

31 I n d u s t r i j a 2 / ECB, Statistical Pocket Book, October Eichengreen,Barry, Stress Test for the Euro, Finance&Development, June Ekonomski rečnik, (2006), Ekonomski fakultet u Beogradu, Beograd, 26. Ekonomist magazin, ( Rat u Iraku: najskuplji u istoriji ) 27. Frankel J. (1979) A Monetary Appeoach to the Exchange Rate:Doctrinal Aspects and Empirical Evidence,Scandinavian Journal of Economics,May,78,str Financial Times, ( Collapse in Greek bond is warning to eurozone, Munis prove resilent to fiscal pain ). 29. Faruqee, Hamid, Li, Shujing and Yan, Isabel, K., (2004) The Determninants of Interantional Portfolio Holdings and Home Bias, IMF Working Paper WP/04/ Federal Reserve Statistical Release, December 11, Federal Reserve Statistical Release, Flow of Funds Accounts in the United States, December 10, Treasury Bulletin, September 2009., Washigton DC. 33. Froot, K.A., Thaler, R.H. (1990), Foreign Echange, Journal of Economic Prospects, Vol. 4, No.3, Summer, str Hamid Faruqee, Shujing Li, and Isabel K.Yan, The Determninants of Interantional Portfolio Holdings and Home Bias, IMF Working Paper WP/04/ Howells, Peter and Bain, Keith (1998), The Economics of Money, Banking and Finance, Addison Wesley Longman Ltd., Harlow, England, MF, (1993), Balans of Payments Manual, Fifth edition, Washington D.C 37. IMF (2005) Global Financial Stability Report September 2005,Washigton DC. 38. IMF (2009), The Global Plan for Recovery and Reform, 2 April IMF,(2009), Global Financial Stability Report October 2009,Washington DC 40. IMF (2006), Global Financial Stability Report April 2006, Washington DC. 41. IMF (2009), World Economic Outlook, October 2009, Washington DC 42. IMF, De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policies Frameworks, Date as of April IMF (2009), Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER), Krugman, Paul R. i Obstfeld, Maurice (2009) Medjunarodna ekonomija: teorija i politika, osmo izdanje, Data status, Beograd. 45. Krugman, Paul Inovating the Way to Financial Crisis, The New York Times, December 3, 2007, Politika/The New York Times, December 10,

32 P. K a p o r K r a j e r e a m e r i č k o g d o l a r a? 46. Krugman, Paul R (1980)., Vehicle Currency and the Structure of International Exchange, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 12, No.3, str Kamps, Annet (2006), The Euro as invoicing currency in international trade, ECB Working Papers Series No Lane, Philip and Milesi-Ferreti, Gian Maria (2005), Financial Globalization and Exchange Rates, IMF Working Papers WP/05/03, January Lim, Ewe-Ghee (2006), The Euro s Challenge to the Dollar: Views from Economists and Evidence from COFER ( Cureency Composition of Foreign Exchange Reserves) and other Data, IMF Working Paper WP/06/ Ma, Guoanan and Haiwen, Zhou (2009), China s evolving external wealth and rising credit position, BIS Working Papers No Mankju, Gregory (2007) Principi Ekonomije, Ekonomski fakultet Beograd 52. Martinez, Jared, F. (2007), The 10 Essentials of Forex Trading, McGraw-Hill, New York 53. McKinnon, Ronald, I., (1998) The Euro Threath is Exaggerated, The International Economy, Vol. 12 (May/June), str , McCauley, Robert, N. and McGuire, Patric (2009) Dollar appreciation in 2008: safe haven, carry trades, dollar shortage and overhedginin, BIS Quarterly Review, Decembar, str Meredith, Guy and Ma, Yue (2002) The Forward Premium Puzle Revisited, IMF Working Papers WP/ 02/ Meteos y Lago, Isabelle, Duttagupta, Rupa and Goyal, Rishi (2009), The Debate on the International Monetary System, IMF SPN/09/ Mudnell, R.A. (2000), A Reconsideration of the Twentieth Century, American Economic Review, June 2000., str Milesi- Ferretti, Gian Maria Changing Fortune, IMF, Finance & Development, March 2009., str Mishkin, Frederic S., (2006), Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta Data status, Beograd, 60. NBS, Statistiĉki bilten, septembar Novac, ( Arapi ruše dolar kao valutu za naftu ) 62. Odluka o uslovima i radu deviznog tržišta, Sl.glasnik RS br. 34/ Odluka o o vrstama deviza i efektivnog stranog novca koji se kupuju i prodaju na deviznom tržištu, Sl.glasnik RS br. 24/2007 i 116/ Privredni pregled, ( Zelena valuta neomiljena ) 65. Privredni pregled, ( Vrednost juana nepromenjena ) 66. Privredni pregled, i ( Kursna lista- ukršteni kursevi ) 67. Privredni pregled, ( Raspoloživo 12,394 biliona ) 152

33 I n d u s t r i j a 2 / Privredni pregled, ( Malo para za Avganistan? ) 69. Privredni pregled, ( Evo gubi na težini zbog problema Grčke ) 70. Privredni pregled, ( Rejting Grčke ruši valut ) 71. Privredni pregled, ( Upozorenje EK: precenjeni evro može izazvati ozbiljne brige- problemi za Grčku, Španiju, Irsku ) 72. Privredni pregled, ( Predlog zakona o zdravstvenoj zaštiti prošao u Senatu SAD: Demokrate izgurale svoje ) 73. Privredni pregled, ( Juan bi mogao da postane treća svetska rezervna valuta: Injekcija za ekonomiju ) 74. Roach, Shaun K, and Marritt, Matthew D., (2006) Currency Risk Pemia in Global Stock Markets IMF Working Papers, WP/06/ RZB, Raiffeisen Research, EUR-USD Currency Analysis, 23. September 2008, 18.December 2008., 6.May 2009, 24. September Salvatore, Dominik (2009) Medjunarodna ekonomija, Deveto izdanje, Ekonomski fakultet u Beogradu, 77. Solnik, Bruno and McLeavey, Dennis (2004) International Investments, Fifth Edition, Pearson-Addison Weseley, Boston, 78. Swiston, Andrew (2005), A Global View of the U.S. Investment Position IMF Working Papers WP/05/ Thimann, Christian (2009), Global Role of Currencies, ECB Working Paper Serires No. 1031, March Timmermann, Allan (2006), An Evaluation of the World Economic Outlook Forcasts, IMF WP /06/59, March UN, (2005) World Economic Situation and Prospects 2005, New York 82. UN, (2009) World Economic Sitation and Prospects 2010 New York 83. UNCTAD (2005), Trade Development Report 2005, New York and Geneva 84. UNCTAD (2007), Trade Development Report 2007, New York and Geneva 85. UNCTAD (2009), Trade and Development Report 2009, New York & Geneva, 86. UNCTAD (2009), The Global Economic Crisis: Systemic Failures and Multilateral Remedies, New York & Geneva 87. Zakon o deviznom poslovanju, Sl.glasnik RS br. 62/ World Bank, Gross External Debt Position, 153