Essays on Investor Behavior in Mutual Fund Investments

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1 Essays on Investor Behavor n Mutual Fund Investments Inaugural-Dssertaton zur Erlangung des Doktorgrades des Fachberechs Wrtschaftswssenschaften der Johann Wolfgang von Goethe Unverstät Frankfurt am Man Dpl. math. oec. Faban Neblng Frankfurt am Man, Januar 2011

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3 Inhalt Tel I Enletung 5 Tel II Fachartkel 21 Fachartkel 1: The Determnants of Mutual Funds Inflows Evdence from Prvate Investor Transactons 23 Fachartkel 2: Whose Money s Smart? Smart Decson Makng Measured by Investors Ablty to Select Mutual Funds 57 Fachartkel 3: Do Advsors Help Investors to Make Better Investments? Evdence from Investors Mutual Fund Purchase Decsons 89 Tel III Lebenslauf 125 3

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5 Tel I Enletung 5

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7 1 Problemstellung und Stand der gegenwärtgen Forschung De prvate Geldanlage hat n den letzten Jahren stark an Bedeutung gewonnen. So hat sch das Geldvermögen prvater Haushalte set 1993 von 2,3 Bllonen Euro auf 4,4 Bllonen Euro m Jahr 2008 benahe verdoppelt (vgl. Bundesbank (2009)). Deses Thema wrd auch n den nächsten Jahren mmer wchtger werden, da de gesetzlche Rente zukünftg vermehrt durch prvate Rücklagen ergänzt werden muss, um den m Alter benötgten Geldbedarf zu decken. Von den verschedenen Möglchketen der Geldanlage hat nsbesondere de Anlageklasse der Investmentfonds an Bedeutung gewonnen: Wurden 1993 nur 5,9% des gesamten prvaten Geldvermögens n Investmentfonds angelegt, so waren es m Jahr 2008 berets 11,3%. Des entsprcht enem Wachstum um 9,0% p.a., von 136 Mllarden Euro (1993) auf 497 Mllarden Euro (2008). Damt snd Investmentfonds de mt Abstand am stärksten wachsende Anlageklasse m Verglech zu Anlagen n Verscherungen (6,7% p.a.), Anlagen aus Pensonsrückstellungen (3,9% p.a.), Anlagen be Banken (3,2% p.a.) und drekte Anlagen n Wertpaperen (2,7% p.a.) 1. Berets set den 50er Jahren des letzten Jahrhunderts beschäftgt sch wssenschaftlche Lteratur mt der Fragestellung, we Investoren optmal Ihr Geld anlegen sollten. Ausgehend von Markowtz (1952) gbt de moderne Portfolotheore Letsätze vor, we prvate Investoren hr Portfolo struktureren sollten, um en optmales Verhältns von erwarteter Rendte und Rsko zu erhalten. Allerdngs verhalten sch prvate Investoren n der Realtät ncht ratonal und legen hr Geld ncht gemäß der Portfolotheore an. Heraus hat sch n den letzten Jahren en egener Forschungsstrang entwckelt, der auch als Behavoral Fnance bezechnet wrd. Wssenschaftler stellen herbe ene Grundannahme der Portfolotheore n Frage: Das ratonale Handeln der Investoren. So gbt es ene ganze Rehe von wssenschaftlchen Beträgen, de rratonale Verhaltensmuster be Investoren aufdecken. Zum Bespel untersuchen Shefrn und Statman (1985) den Dspostonseffekt, d.h., de Tatsache, dass Investoren gewnnbrngende Wertpapere zu früh verkaufen und verlustbrngende Wertpapere zu lange halten. En weteres Bespel st der sogenannte Home-Bas (vgl. u.a. Lews (1999)): Investoren übergewchten n hren Portfolos enhemsche Wertpapere und versäumen somt, das 1 Alle Zahlen aus: Bundesbank, Deutsche, 2009, "Geldvermögen und Verbndlchketen der Prvaten Haushalte ". 7

8 Rsko nternatonal zu dversfzeren. Coval und Moskowtz (1999) zegen sogar, dass Investoren auch nnerhalb der enhemschen Wertpapere Papere von Unternehmen, de n der Nähe hres Wohnortes hren Frmenstz haben, übergewchten. Barber und Odean (2000) belegen, dass übermäßg häufges Handeln zu ener unterdurchschnttlchen Portfolorendte führt. Se erklären desen Zusammenhang damt, dass Investoren, de übermäßg vel handeln, n der Regel hre egenen Fähgketen überschätzen. In ener weteren Arbet fnden Barber und Odean (2001) heraus, dass nsbesondere Männer zu übermäßgem Tradng und somt zu Selbstüberschätzung negen. Mt allgemenen Aspekten fehlender bzw. mangelhafter Portfolo Dversfkaton beschäftgen sch Bernatz und Thaler (2001). Se fnden heraus, dass vele Investoren Wertpapere n hren Pensonsrücklagen enfach mt der Heurstk 1/n gewchten - ungeachtet von Überlegungen hnschtlch ener optmalen Asset Allocaton. Bezüglch der Anlagen n Investmentfonds stellt Gruber (1996) de Frage, warum Investoren n aktv gemanagte Fonds nvesteren, obwohl dese sch m Durchschntt schlechter als der Markt entwckeln. Vor dem Hntergrund von massven Investmentfehlern prvater Investoren hat vor kurzem Campbell (2006) en neues Forschungsgebet abgegrenzt, das er mt Household Fnance bezechnet. Dabe fordert er Wssenschaftler dazu auf, en besseres Verständns deser Investmentfehler zu gewnnen, um somt de daraus resulterenden Verluste zu begrenzen. Als wet verbretete Investmentfehler dentfzert er nsbesondere de Unterlassung, n rskante Anlageklassen zu nvesteren, mangelhafte Dversfkaton rskanter Portfolos sowe das Versäumns Optonen zum Refnanzeren von Hypotheken auszuüben. De vorlegende Dssertaton greft desen Punkt auf und hat zum Zel, Investmentfehler prvater Investoren m Berech von Investmentfonds aufzudecken, hre Implkatonen zu untersuchen sowe de Frage zu beantworten, ob Fnanzberater prvaten Investoren dabe helfen, dese Fehler zu vermeden. Parallel zu der starken Verbretung von Investmentfonds hat sch auch ene große Anzahl an Lteratur entwckelt, de sch mt Investmentfonds beschäftgt. Im Folgenden wrd, ausgehend von Anderson und Schnusenberg (2005), en Überblck über dese Lteratur gegeben. Dabe wrd sch auf dejengen Arbeten fokussert, de Bezug zu der vorlegenden Dssertaton haben. Für enen breteren Überblck über Lteratur zum Thema Investmentfonds se der Leser auf Anderson und Schnusenberg (2005) verwesen. Desen beden Autoren folgend wrd de exsterende Lteratur n dre Telgebete untertelt, 8

9 nämlch () Performance von Investmentfonds, () Market-Tmng, d.h. de Fähgket des Fonds, Marktphasen zu antzperen, und () Persstenz von Investmentfonds. Wssenschaftlche Arbeten zum Telgebet Performance von Investmentfonds gbt es set den 60er-Jahren des letzten Jahrhunderts. Zuvor wurde de Wertentwcklung von Investmentfonds durch Verglech der jewelgen enfachen Rendte mt den Rendten anderer Fonds bewertet. Dabe wurde das Rsko, das der Fond engeht, um de Rendte zu erwrtschaften, ncht n Betracht gezogen. Des hat sch erst durch den Enzug der modernen Portfolotheore geändert (vgl. z.b. Treynor (1965) oder Sharpe (1966)). Das auch heute noch gebräuchlchste rsko-adjusterte Performance-Maß st Jensens Alpha (Jensen (1968)). Herbe wrd de Performance enes Investmentfonds, das sogenannte Alpha, relatv zu senem Benchmark-Index gemessen. Ist das Alpha postv, so st des en Zechen für ene überdurchschnttlche Wertpaperauswahl des Fonds. En negatves Alpha hngegen bedeutet entweder ene unterdurchschnttlche Wertpaperauswahl oder hohe Kosten. In den darauf folgenden Jahren beschäftgt sch de Lteratur hauptsächlch mt Fragestellungen, we sch de Wertentwcklung unterschedlcher Fondstypen und Anlageschwerpunkte unterschedet (z.b. Carlson (1970) und McDonald (1974)) bzw., nwewet sch de konkrete Auswahl des Benchmark-Index auf de Wertentwcklung auswrkt (z.b. Lehmann und Modest (1987)). Set Ende der 80er Jahre hält dann de Berückschtgung der Fondskosten vermehrt Enzug n de Lteratur: So dentfzeren zum Bespel Grnblatt und Ttman (1989) ene überdurchschnttlche Performance be Wachstumsfonds und be kleneren Fonds. Sobald se jedoch de Kosten n hre Betrachtung mt enbezehen, verschwnden dese abnormalen Rendten. In ener weteren Arbet analysert Malkel (1995) Aktenfonds m Zetraum 1971 bs Er erhält m Durchschntt postve Alphas vor der Betrachtung von Kosten und negatve Alphas nach der Betrachtung von Kosten. Allerdngs snd alle Alphas ncht statstsch sgnfkant verscheden von Null. Ene zentrale Forschungsarbet hnschtlch der Performance von Investmentfonds st de Arbet von Gruber (1996). Der Autor zegt, dass aktv gemanagte Investmentfonds sch m Durchschntt um 1,94% p.a. schlechter entwckeln als der Markt. Dese negatve Wertentwcklung hat Bestand, auch wenn andere Performancemaße verwendet werden. Wermers und Moskowtz (2000) zerlegen de Rendte von Investmentfonds n dre Faktoren, nämlch n de gehaltenen Akten, de antelgen Kosten sowe de Transaktonskosten. De Autoren zegen, dass de Akten, welche der durchschnttlche Fond hält, zwar überdurchschnttlche Rendten erwrtschaften, de Nettorendte des gesamten Fonds 9

10 hngegen 1% nedrger als der entsprechende Benchmark-Index st. Deser Rendteuntersched lässt sch zum enen durch de Kosten und zum anderen durch den Antel des Fondsvermögens, der ncht n Akten nvestert st, erklären. Neuere Lteratur beschäftgt sch hauptsächlch mt alternatven Ansätzen, um de Performance von Investmentfonds zu messen (z.b. schlagen Baks, Metrck und Wachter (2001) en Bayes sches Maß vor), sowe mt dem optmalen Incentve-Modell für Fondsmanager (z.b. Elton, Gruber und Blake (2003)). Zusammenfassend lässt sch also sagen, dass de Forschung n den letzten 50 Jahren umfassende Modelle erarbetet hat, Fondsrendten unter Berückschtung des engegangenen Rskos zu messen. Allerdngs entwckeln sch de mesten Fonds schlechter als der jewelge Verglechs-Index. Frühe Arbeten zum Telberech Market-Tmng präsenteren statstsche Modelle, mt denen de Fähgket von Fonds bzw. der Fondsmanager gemessen werden soll, Marktbewegungen zu antzperen (z.b. Treynor und Mazuy (1966) und Hendrckson und Merton (1981)). In den folgenden Jahren untersuchen Wssenschaftler hauptsächlch de Fragestellung, ob Fondsmanager besser darn snd, de rchtgen Wertpapere zu dentfzeren oder Marktphasen rchtg zu antzperen. Als Bespel herfür se de Arbet von Kon (1983) genannt, welcher zegt, dass n senem Datensatz Investmentfonds bessere Ergebnsse hnschtlch der Auswahl der Wertpapere als hnschtlch des Market-Tmngs erzelen. Jagannathan und Korajczyk (1986) zegen, dass Investmentfonds, de sgnfkante Tmng- Charakterstka aufwesen, sch häufger unter- als überdurchschnttlch entwckeln. Ene wchtge Arbet haben Ferson und Schadt (1996) zur Dskusson begesteuert. Se modfzeren das Alpha-Maß von Jensen (1968) sowe de Market-Tmng-Modelle von Treynor und Mazuy (1966) und Hendrckson und Merton (1981) dergestalt, dass se bedngte Informatonen berückschtgen, d.h., se betrachten zet-abhängge Betas. Mt desem Modell fnden se heraus, dass Investmentfonds n der Tat bedngte Informatonen über Marktbewegungen nutzen. Wetere zetbedngte Modelle entwckeln anschleßend Ferson und Warther (1996) und Becker, Ferson, Myers und Schll (1999). Schleßlch schlägt Jang (2003) en neues, ncht-parametrsches Maß für de Fähgket vor, Marktphasen zu antzperen. Mt desem Maß zegt der Autor, dass de Wahrschenlchket, dass en Fondsmanager de Marktphase falsch antzpert, höher st als de Wahrschenlchket, dass er de Marktphase rchtg antzpert. 10

11 Insgesamt hat de Lteratur zum Telgebet Market-Tmng also Modelle entwckelt, de de Fähgket messen, Marktphasen zu antzperen. Mt desen Modellen lassen sch zwar Anzechen fnden, dass Fonds dese Antzpatons-Fähgketen bestzen; allerdngs st de Wertentwcklung deser Fonds trotzdem unterdurchschnttlch. Der drtte Telberech der Lteratur bezüglch Investmentfonds beschäftgt sch mt der Frage, ob Investmentfonds persstent snd, d.h. ob Fonds, welche sch n der Vergangenhet überdurchschnttlch entwckelt haben, sch auch n Zukunft überdurchschnttlch entwckeln werden. Erste emprsche Studen von Sharpe (1966) sowe Grnblatt und Ttman (1992) zegen, dass Unterschede n der Wertentwcklung von Investmentfonds m Laufe der Zet bestehen bleben. Elton, Gruber und Blake (1996) bekräftgen dese Ergebnsse, ndem se rsko-adjusterte Performance-Maße anwenden. Auch, wenn es zwschenzetlch kontroverse Dskussonen gab (z.b. zwschen Hendrcks, Patel und Zeckhauser (1993) und Carhart (1997)), zegen darauffolgende Studen wederum de Exstenz der Performance Persstenz be Investmentfonds (z.b. Hsu-Lang, Jegadeesh und Wermers (2000) sowe Wermers und Moskowtz (2000)). Chevaler und Ellson (1999) können belegen, dass hauptsächlch de Fondsmanager und ncht de Fonds selbst für herausragende Fonds- Performance verantwortlch snd. In ener aktuelleren Arbet nutzen Kosowsk, Tmmermann, Wermers und Whte (2006) ene spezelle Bootstrap-Analyse und fnden heraus, dass de Fondsmanager, de überdurchschnttlche Alpha-Performance mt hren Fonds erzeugen, n der Tat besondere Fähgketen bestzen und ncht enfach nur Glück haben. Zusammenfassend kann man also sagen, dass, obwohl das Thema n den letzten Jahren kontrovers dskutert worden st, Persstenz n der Wertentwcklung von Investmentfonds zu exsteren schent. 2 Vorgehenswese und Enordnung n de bestehende Lteratur Dese Dssertaton besteht nsgesamt aus dre Forschungsarbeten. De erste Arbet beschäftgt sch mt der Fragestellung, welche Krteren Prvatnvestoren nutzen, wenn se Investmentfonds kaufen. Neben der Analyse enzelner möglcher Kaufkrteren wrd außerdem untersucht, welches deser Krteren be der Kaufentschedung das domnerende st. Der zwete Forschungsbetrag untersucht nsbesondere, welche Auswrkungen de Fähgket, Investmentfonds mt Hlfe hstorscher Wertentwcklungen auszuwählen, auf den gesamten Anlageerfolg hat. De drtte Forschungsarbet untersucht 11 schleßlch de

12 Fragestellung, nwewet Fnanzberater hren Kunden helfen, bessere Investmentfonds auszuwählen und somt hre Investmentsophstkaton 2 auch potentelle Endogentätsprobleme adressert. zu verbessern. Dabe werden Alle dre Fragestellungen bauen auf derselben Datengrundlage auf, de von enem deutschen Onlne-Broker zur Verfügung gestellt wurde. Deser Datensatz umfasst sozodemographsche, Portfolo- und Transaktonsdaten. Sozodemographsche Daten benhalten nvestorspezfsche Informatonen we z.b. Alter, Geschlecht, Famlenstand, Rskoenschätzung sowe de Informaton, ob der Kunde beraten wrd. Monatlche Portfolodaten legen von Januar 2000 bs Jul 2007 vor, während Transaktonsdaten den Zetraum von Januar 1999 bs Jul 2007 umfassen. Insgesamt benhalten de Transaktonsdaten mehr als 19 Mllonen Transaktonen von ca Investoren. Deser detallerte Datensatz ermöglcht es, mt Analysen auf Investoren- bzw. Transaktonsebene enen Betrag zur bestehenden Lteratur bezüglch Investmentfonds, smarten Investmententschedungen, Household Fnance sowe Fnanzberatung zu lesten. De Tatsache, dass de Daten auf Transaktonsebene vorlegen, hat m Verglech zu velen bestehenden Studen, de mt monatlchen Mttelzuflüssen arbeten, mehrere Vortele: Erstens kann so zwschen Käufen und Verkäufen unterscheden werden. Mttelzuflüsse hngegen snd mmer de Dfferenz von aggregerten Kaufstransaktonen und aggregerten Verkaufstransaktonen. Da für Kaufentschedungen zum enen nur ene engeschränkte Menge an Investmentfonds zur Verfügung steht (nämlch dejengen Fonds, de der Anleger zum Verkaufszetpunkt m Portfolo hält) und zum anderen de Verkaufsentschedung von anderen Motven als der smarten Entschedungsfndung beenflusst werden kann (z.b. Lqudtätsengpässe, Steueroptmerung), fokussert de vorlegende Arbet sch auf Kaufentschedungen. Studen, de auf Mttelzuflüssen beruhen, snd hngegen mmer verzerrt durch de Fonds-Verkäufe. Zwetens st es en Vortel des vorlegenden Datensatzes, dass sch auf Kaufentschedungen von prvaten Investoren beschränkt werden kann. Ledglch aus Mttelzuflüssen hngegen lässt sch ncht erkennen, ob es sch um prvate oder nsttutonelle Anleger handelt. Drttens besteht de Möglchket, de Daten auf ener wöchentlchen Bass zu analyseren, wohngegen Zuflüsse m Allgemenen nur monatlch oder per Quartal berchtet werden. 2 Unter enem sophstzerten Investor verstehe ch Anleger, de zum enen hnrechend nformert und zum anderen hnrechend erfahren snd, und somt für sch passgenaue Investmententschedungen treffen. 12

13 Um das Kaufverhalten be Investmentfonds von Prvatnvestoren zu studeren, muss der Datensatz natürlch noch mt weteren Informatonen über de Investmentfonds angerechert werden. Herfür werden de Datenbanken von Mornngstar sowe dem deutschen Anbeter VWD genutzt. Wöchentlche Performancedaten der Investmentfonds stammen von Thomson Fnancal Datastream. Letztendlch wrd für de Analysen en Datensatz konstruert, der mehr als 2,8 Mllonen Fonds-Transaktonen von ungefähr unterschedlchen Investoren benhaltet. Im verblebenden Tel der Enletung soll dargestellt werden, we jede der dre Forschungsarbeten n de aktuelle Lteratur engebettet st. Außerdem werden de Kernergebnsse und Implkatonen der Arbeten zusammengefasst. We m ersten Kaptel deser Enletung beschreben, schent Persstenz bezüglch der Wertentwcklung von Investmentfonds zu exsteren. Auch wenn des en kontrovers dskutertes Thema st, so lässt sch auf jeden Fall sagen, dass Investoren, de aktv gemanagte Fonds kaufen, daran glauben müssen, dass dese Fonds überdurchschnttlche Rendten abwerfen. Im anderen Fall wäre es für se ene domnante Stratege, enfach den Marktndex zu kaufen. Da es aber auch kene anderen Messgrößen für zukünftge überdurchschnttlche Fondsrendten gbt, müssen dese Investoren schlussendlch an de Persstenz glauben. Investoren, de Investmentfonds ncht anhand hstorscher Performance auswählen, machen also kostspelge Investmentfehler. Allerdngs hat de bestehende Lteratur, de den Zusammenhang von hstorscher Wertentwcklung und Mttelzuflüssen n Investmentfonds untersucht (z.b. Gruber (1996), Srr und Tufano (1998) oder Ber, Kempf und Ruenz (2008) für den deutschen Markt), gezegt, dass Fonds, de sch unterdurchschnttlch entwckeln, nach we vor Zuflüsse verzechnen. Gruber (1996) gbt für deses Puzzle zwe möglche Erklärungen: Zum enen vermutet er, dass nsttutonelle Schranken 3 Investoren davon abhalten könnten, bessere Fonds zu kaufen. De andere Erklärung st, dass Investoren schlcht unsophstzert snd. In der ersten Forschungsarbet mt dem Ttel The Determnants of Mutual Fund Inflows Evdence from Prvate Investor Transactons wrd auf dese Fragestellung engegangen. Es wrd gezegt, dass de Investoren n desem Datensatz, de aus dem vollständgen Investmentfonds-Unversum auswählen können und daher nsttutonell unbeschränkt snd, 3 Insttutonelle Schranken bedeuten, dass Investoren ncht Fonds aus dem gesamten Investmentfond- Unversum auswählen können, sondern bem Fondskauf nur auf ene beschränkte Menge von Fonds, de von Ihrer Bank angeboten werden, zurückgrefen können. 13

14 nach we vor den Fehler machen, Investmentfonds ncht aufgrund hrer hstorschen Wertentwcklung auszuwählen. Wenn der Großtel der Anleger Investmentfonds ncht aufgrund hrer hstorschen Performance kauft, muss es offenschtlch andere Kaufkrteren geben, welche dese Investoren nutzen. Es gbt zwar enge Veröffentlchungen, de sch mt enzelnen möglchen Kaufkrteren beschäftgen. Zum Bespel analyseren Barber, Odean und Zheng (2005) den Zusammenhang von Kostenquoten und Mttelzuflüssen, und Srr und Tufano (1998) fnden heraus, dass de Berchterstattung n den Meden enen Enfluss auf das Fondsvolumen hat. Nach mener Kenntns gbt es aber kene Arbet, de vollständg das Thema Krteren be Kaufentschedungen von Investmentfonds behandelt. In der ersten Forschungsarbet wrd gezegt, dass de Fondsgröße (gemessen n Nettovermögen) das domnerende Kaufkrterum st. Außerdem kaufen Prvatnvestoren vermehrt Fonds, de zu ener der Top-Marken-Fondsfamlen gehören, wohngegen gernge Ausgabeaufschläge ken Kaufkrterum snd. De zwete Forschungsarbet deser Dssertaton trägt den Ttel Whose Money s Smart? Smart Decson Makng Measured by Investors Ablty to Select Mutual Funds. In hr wrd zunächst noch enmal der Punkt Performance Persstenz von Investmentfonds aufgegrffen. Innerhalb des genutzten Datensatzes kann de Persstenz sowohl nnerhalb aller erhältlchen Fonds als auch nnerhalb der Fonds, de de prvaten Investoren gekauft haben, nachgewesen werden. Des Weteren baut dese Arbet drekt auf ener aktuellen Veröffentlchung von Keswan und Stoln (2008) auf. De Autoren fnden dort enen robusten Smart-Money Effekt sowohl für prvate als auch für nsttutonelle Investoren. Der Smart-Money Effekt besagt, dass de Mehrhet des Geldes, das Anleger nvesteren, n Investmentfonds fleßt, de sch zukünftg überdurchschnttlch entwckeln werden. Auf der anderen Sete zegen vele Studen we schon oben beschreben -, dass auch sch unterdurchschnttlch entwckelnde Fonds nach we vor Mttelzuflüsse erhalten. Ausgehend von desem Punkt erlaubt der vorlegende Investor-spezfscher Datensatz, de Frage zu stellen Whose Money s Smart?, d.h., es wrd untersucht, welche enzelnen Investoren Fonds mt Hlfe hstorscher Wertentwcklung kaufen und somt smarte Kaufentschedungen treffen und welche Investoren des ncht tun. De Ergebnsse zegen, dass Investoren, de smarte Fondsauswahlentschedungen treffen, älter, erfahrener und wohlhabender snd sowe wenger stark zur Selbstüberschätzung negen. 14

15 Schleßlch dskutert dese Arbet m zweten Tel de ökonomschen Auswrkungen der smarten Fondsauswahlentschedungen. Konkret zegt sch, dass Investoren, de sch smart verhalten und Investmentfonds aufgrund hrer hstorschen Performance auswählen, nsgesamt mehr Investmenterfolg haben. Investmenterfolg wrd sowohl mt enfachen Portfolo-Rendten als auch mt der Sharpe Rato des Portfolos gemessen, um so auch dem Portfolorsko Rechnung zu tragen. Des st das zentrale und wchtgste Ergebns der zweten Forschungsarbet. Dadurch, dass nachgewesen wrd, dass de Fähgket, smarte Entschedungen bezüglch der Auswahl von Investmentfonds zu fällen, enen drekten Enfluss auf de Portfoloperformance hat, st en Ex-Ante Maß für Investmenterfolg gefunden. Im Gegensatz zur Portfolorendte selbst hat deses Ex-Ante Maß den großen Vortel, dass es ncht potentell zufällgen Schwankungen des Aktenmarktes unterlegt. Deses Ex-ante Maß lässt sch velfältg be unterschedlchsten Fragestellungen ensetzen, be denen Investmenterfolg prvater Investoren gemessen werden muss. De drtte Forschungsarbet n deser Dssertaton hat den Ttel Do Advsors Help Investors to Make Better Investments? Evdence from Investors Mutual Fund Purchase Decsons und beschäftgt sch mt der Fragestellung, nwewet Fnanzberater Prvatkunden helfen, bessere Investmententschedungen zu treffen. De Arbet baut drekt auf ener aktuellen Veröffentlchung von Bergstresser, Chalmers und Tufano (2009) auf. Hern zegen de Autoren, dass Investmentfonds, welche durch enen Broker verkauft werden, sch schlechter entwckeln als Fonds, de durch enen drekten Vertrebskanal (also ohne Fnanzberatung) verkauft werden. Her trtt en weterer Vortel des genutzten Datensatzes n Erschenung. Im Gegensatz zur exsterenden Lteratur (we z.b. Bergstresser, Chalmers und Tufano (2009)) können genau dejengen Enzelnvestoren dentfzeren werden, de Fnanzberatung n Anspruch nehmen. Somt kann das Investmentverhalten deser Anleger mt dem Investmentverhalten derjengen Anleger, de kene Beratung n Anspruch nehmen und damt Ihre Investtonsentschedung egenständg fällen, verglchen werden. Der Onlnebroker, von dem der Datensatz stammt, hat das Beratungsmodell erst m Laufe des Jahres 2004 engeführt. Daher kann sogar zusätzlch das Verhalten dentscher Anleger zu dem Zetpunkt vor der Beratung und zu dem Zetpunkt nach der Beratung verglchen werden. Um de Qualtät der Fnanzberatung zu bewerten, muss n rgendener Wese deren Auswrkung auf den Investmenterfolg der Prvatanleger bewertet werden. Für de Messung des Investmenterfolges nutzt de drtte Forschungsarbet das Ex-Ante Maß, welches n dem 15

16 zweten Forschungsbetrag entwckelt worden st (s.o.). Des st en weterer Vortel gegenüber exsterender Lteratur zum Thema Fnanzberatung (z.b. Bergstresser, Chalmers und Tufano (2009), aber auch Hackethal, Halassos und Jappell (2008)), de jewels Ex-Post Portfolorendten nutzen, de zufällgen Schwankungen unterlegen. Mt deser Methodk wrd zunächst gezegt, dass vermehrt unsophstzerte Investoren Fnanzberatung n Anspruch nehmen. Danach wrd de egentlche Fragestellung dskutert, nämlch ob Fnanzberater desen Investoren helfen, bessere Investmententschedungen zu fällen und somt hren Grad an Sophstkaton zu erhöhen. De Ergebnsse zegen, dass Fnanzberater hren Kunden ncht helfen, vermehrt Investmentfonds auf Bass der hstorschen Wertentwcklung zu kaufen. Folgerchtg erhöhen Berater ncht den Grad der Investmentsophstkaton hrer Kunden. Das Gegentel st der Fall: Kunden, de beraten wurden, wesen en gerngeres Nveau an Investmentsophstkaton auf. Studen, de Unterschede m Anlageverhalten von beratenen und ncht-beratenen Investoren untersuchen, haben mmer das Problem, dass potentell andere Faktoren als de Beratung selbst de Ergebnsse beenflussen können. Um dese möglchen Endogentätsenflüsse zu adresseren, werden zwe wetere Analysen als Robusthetstests durchgeführt. Dabe handelt es sch zum enen um den sogenannten Propensty-Score Ansatz, be dem zu jedem beratenden Investor en statstscher Zwllng gesucht und Unterschede m Anlageverhalten deser beden Investoren untersucht werden. Zum anderen handelt es sch um ene Eregnsstude, n der Unterschede m Anlageverhalten dentscher Investoren, bevor und nachdem se beraten wurden, untersucht werden. Bede Analysen führen zu kenen veränderten Ergebnssen und bestärken de Erkenntns, dass Fnanzberater ncht den Grad der Investmentsophstkaton hrer Kunden erhöhen. Offenschtlch nutzen Fnanzberater also ncht de hstorsche Fondsrendte als Verkaufsargument. Um besser zu verstehen, welche Verkaufsargumente de Berater stattdessen benutzen, um hre Kunden zu überzeugen, analysert de drtte Forschungsarbet noch wetere möglche Kaufkrteren für Investmentfonds, de berets m ersten Forschungsbetrag deser Dssertaton untersucht worden snd. Es zegt sch, dass Fnanzberater nsbesondere Fonds mt enem hohen Fondsvolumen und solche, de zu ener der Top-Marken gehören, verkaufen. Immerhn helfen de Berater hren Kunden Geld zu sparen, da se reduzerte Ausgabeaufschläge als weteres Verkaufsargument nutzen. Folgerchtg machen Fnanzberater offenbar deselben Investmentfehler we hre Kunden: Se empfehlen große Fonds von bekannten Marken, anstatt sch de hstorsche 16

17 Wertentwcklung anzuschauen. Folglch snd Fnanzberater daher eher Verkäufer als Berater. De Arbet an deser Dssertaton sowohl de Durchscht exsterender Lteratur als auch mene egenen emprschen Analysen - hat mch zu der Erkenntns gebracht, dass der Grad der Aufklärung hnschtlch Fragestellungen der Geldanlage n der Bevölkerung nach we vor stark verbesserungswürdg st. Auch auf dem Gebet der Investmentfonds machen prvate Anleger Investmentfehler, wenn se enen Fonds zum Kauf auswählen, und dese Fehler wrken sch auch auf de gesamte Portfolorendte aus. In Zeten, n denen aufgrund snkender gesetzlcher Renten de prvate Geldanlage für de Altersvorsorge mmer mehr an Bedeutung gewnnt und des von der Poltk ja auch gefordert wrd, st es aus mener Scht drngend notwendg, das Bewusstsen für deses Thema n der Bevölkerung zu schärfen. Vele Anleger erkennen hren Informatonsbedarf und verlassen sch n Fragen der Geldanlage auf externe Berater. Allerdngs schenen auch Fnanzberater hren Kunden ncht zu helfen, bessere Anlageentschedungen zu fällen. Folglch st her de Poltk gefordert, Rahmenbedngungen zu setzten, de dazu führen, dass de Qualtät der Fnanzberatung verbessert wrd. 17

18 Lteraturnachwes Anderson, S.C., and O. Schnusenberg, 2005, "A revew of studes n mutual fund performance, tmng and persstence", Workng Paper. Baks, K., A. Metrck, and J. Wachter, 2001, "Should nvestors avod all actvely managed mutual funds? A study n bayesan performance evaluaton", Journal of Fnance 56, Barber, B.M., and T. Odean, 2000, "Tradng s hazardous to your wealth: The common stock nvestment performance of ndvdual nvestors", Journal of Fnance 55, Barber, B.M., and T. Odean, 2001, "Boys wll be boys: Gender, overconfdence and common stock nvestment, The Quarterly Journal of Economcs 116, Barber, B.M., T. Odean, and L. Zheng, 2005, "Out of sght, out of mnd: The effect of expenses on mutual fund flows", Journal of Busness 78, Becker, C., W. Ferson, D. Myers, and M Schll, 1999, "Condtonal market tmng wth benchmark nvestors", Journal of Fnancal Economcs 52, Ber, S., A. Kempf, and S. Ruenz, 2008, "Determnaton der Mtelzuflüsse be deutschen Aktenfonds", Schmalenbachs Zetschrft für Betrebswrtschaftlche Forschung 59, Bergstresser, D., J. M. R. Chalmers, and P. Tufano, 2009, Assessng the costs and benefts of brokers n the mutual fund ndustry, The Revew of Fnancal Studes 22, Bernatz, S., and R.H. Thaler, 2001, "Nave dversfcaton strateges n retrement savng plans", Amercan Economc Revew 91, Bundesbank, Deutsche, 2009, "Geldvermögen und Verbndlchketen der prvaten Haushalte ". Campbell, J.Y., 2006, "Household fnance", Journal of Fnance 61, Carhart, M.M., 1997, "On persstence n mutual fund performance", Journal of Fnance 52, Carlson, R., 1970, "Aggregate performance of mutual funds, ", Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss Chevaler, J., and G. Ellson, 1999, "Are some mutual fund managers better than others? Cross-sectonal patterns n behavor and performance", Journal of Fnance 54, Coval, J.D., and T.J. Moskowtz, 1999, "Home bas at home: Local equty preferences n domestc portfolos, Journal of Fnance 54, Elton, E.J., M.J. Gruber, and C.R. Blake, 1996, "The persstence of rsk-adjusted mutual fund performance", Journal of Busness 69, Elton, E.J., M.J. Gruber, and C.R. Blake, 2003, "Incentve fees and mutual funds", Journal of Fnance 58, Ferson, W., and R. Schadt, 1996, "Measurng fund strategy and performance n changng economc condtons", Journal of Fnance 51, Ferson, W., and V. Warther, 1996, "Evaluatng fund performance n a dynamc market", Fnancal Analysts Journal 52,

19 Grnblatt, M., and S. Ttman, 1989, "Mutual fund performance: An analyss of quarterly portfolo holdngs", The Journal of Busness 62, Grnblatt, M., and S. Ttman, 1992, "The persstence of mutual fund performance", Journal of Fnance 47, Gruber, M.J., 1996, "Another puzzle: The growth n actvely managed mutual funds", Journal of Fnance 51, Hackethal, A., M. Halassos, and T. Jappell, 2008, "Fnancal advsors: A case of babystters?", Workng Paper. Hendrcks, D., J. Patel, and R. Zeckhauser, 1993, "Hot hands n mutual funds: Short-run persstence of relatve performance", Journal of Fnance 48, Hendrckson, R., and R. Merton, 1981, "On market tmng and nvestment performance", The Journal of Busness 54, Hsu-Lang, C., N. Jegadeesh, and R. Wermers, 2000, "The value of actve mutual fund management: An examnaton of the stockholdngs and trades of fund managers", Journal of Fnancal and Qualtatve Analyss 35, Jagannathan, R., and R. Korajczyk, 1986, "Assessng the market tmng performance of managed portfolos", The Journal of Busness 59, Jensen, M.C., 1968, "The performance of mutual funds n the perod ", Journal of Fnance 23, Jang, W., 2003, "A nonparametrc test of market tmng", Journal of Emprcal Fnance 10, Keswan, A., and D. Stoln, 2008, "Whch money s smart? Mutual fund buys and sells of nvdual and nsttutonal nvestors", Journal of Fnance 63, Kon, S., 1983, "The market-tmng performance of mutual fund managers", The Journal of Busness 56, Kosowsk, R., A. Tmmermann, R. Wermers, and H.A.L. Whte, 2006, "Can mutual fund "Stars" Really pck stocks? New evdence from a bootstrap analyss", Journal of Fnance 61, Lehmann, B., and D. Modest, 1987, "Mutual fund performance evaluaton: A comparson of benchmarks and benchmark comparsons", Journal of Fnance 50, Lews, K.K., 1999, "Tryng to explan home bas n equtes and consumpton", Journal of Economc Lterature 37, Malkel, B.G., 1995, "Returns from nvestng n equty mutual funds: ", Journal of Fnance 50, Markowtz, H.M., 1952, "Portfolo selecton", Journal of Fnance 7, McDonald, J., 1974, "Objectves and performance of mutual funds, ", Journal of Fnancal and Qualtatve Analyss Sharpe, W., 1966, "Mutual fund performance", The Journal of Busness 39, Shefrn, H., and M. Statman, 1985, "The dspostton to sell wnners too early and to rde losers too long: Theaory and evdence", Journal of Fnance 40, Srr, E.R., and P. Tufano, 1998, "Costly search and mutual fund flows", Journal of Fnance 53,

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